“衰退交易”升温：10年期美债收益率下挫 市场降息预期或过于激进_环球观天下

尽管美国经济表现出了一定韧性，但最终可能仍摆脱不了衰退的命运。

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随着一系列糟糕的经济数据公布，美联储紧缩预期降温，4月5日，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率再度下挫，一度跌至3.27%下方，创下2022年9月7日以来最低，2年期美债收益率一度跌破3.7%关口，3个月期美债收益率则在4.9%附近徘徊。

但需要警惕的是，在数据依赖模式下，一切仍有变数。芝商所美联储观察工具显示，美联储5月维持利率不变的概率为55.6%，小幅加息25个基点的概率为44.4%。在接下来非农报告、通胀、就业和GDP数据的影响下，天平仍可能倾向任何一方。

这一点也得到了官方层面的认可，克利夫兰联邦储备银行总裁梅斯特表示，现在判断美联储是否需要在5月初的下一次政策会议上加息还为时过早。利率究竟需要上升多少、需要保持限制性多久？这将取决于通胀和通胀预期下降的程度。

疲软经济数据“组团”来袭

山雨欲来风满楼，本周公布的一系列经济数据普遍疲软，强化了经济衰退预期。

继4月3日制造业数据跳水后，4月5日公布的3月ISM非制造业指数也意外显著下降至三个月新低51.2，远低于经济学家预估中值54.4。衡量服务提供商成本支付价格的价格指数大幅回落6.1个点至59.5，创下2020年7月以来最低。随着信贷条件收紧和利率居高不下，服务业数据进一步加剧了人们对经济前景的担忧。

同一天公布的小非农数据也显示就业市场出现降温迹象，美国3月ADP就业人数为14.5万人，大幅低于预期的20万人，制造业、金融、专业服务和商业服务业的就业人数减少。美联储一年来的加息对劳动力市场造成压力，最初始于大型科技公司的裁员现在开始蔓延到其他领域。

与此呼应的是，美国劳工部发布的职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）数据也显示，2023年2月最后一个工作日的职位空缺数量为993.1万个，远低于市场预期的1040万个，这是该指标2021年5月来首次低于1000万。

贸易数据也显示经济不容乐观。美国2月贸易逆差升至四个月高位705亿美元，经济面临更多压力。更糟糕的是，2月份美国进口额和出口额都有所下降，反映了美国和海外市场需求普遍疲弱。亚特兰大联储的GDPNow模型预计美国一季度经济增长1.5%，显著低于两周前预测的3.5%。

中国银行研究院研究员曹鸿宇对21世纪经济报道记者表示，2023年年初美国经济经历短暂改善，市场预期美国经济在上半年不会陷入负增长，随着加息政策的滞后和累积效应显现，美国经济可能会在下半年陷入衰退。近期美国爆发银行业流动性危机，经济增长路径出现较大波动，金融条件的变化正在使美国经济衰退步伐趋于提前，二季度出现负增长的概率有所提升。

越来越多的机构认为美国经济大概率将陷入衰退。渣打银行预计，未来12个月美国经济步入衰退的概率将达到80%，美国区域性银行的贷款和存款集中度较高，预计当地政府将针对银行业危机改变监管方向，可能拖累信贷增长，继而令美国经济承压。

经济前景阴霾笼罩也在影响美联储货币政策。嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzada对21世纪经济报道记者表示，一系列数据引发了经济衰退担忧，从而降低了美联储进一步收紧政策的可能性。如果接下来美国经济数据继续疲软，市场可能会更自信地认为美联储将不那么鹰派。

债市衰退信号愈发明显

在美国经济前景趋弱之际，债券市场释放的衰退信号也愈发明显。

截至4月5日，美国10年期和3个月期国债收益率之间的倒挂幅度达到了-155.8个基点。与2007-2008年金融危机爆发前和上世纪80年代末相比，当前10年期/3个月期美国国债收益率的倒挂幅度更大。

“收益率曲线预测之父”、知名经济学家坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）坦言，目前10年期/3个月的倒挂幅度相对于当前的收益率水平是非常惊人的，是一次巨大的、严重的倒挂，美联储的政策制定者“走得太远了”。

曹鸿宇对记者分析称，债市反映出美国经济走向衰退的趋势得到进一步确认，最新公布的一系列劳动力市场数据不及预期，反映出美联储的大幅加息措施终于撼动了坚挺的就业指标，经济衰退的信号越来越明显。

10年期/3个月利差深度倒挂主要与债券市场本身的逻辑有关，债券市场正在对美国经济硬着陆的风险定价，同时认为美联储最终将不得不调转枪头、积极应对相关风险。

Action Economics全球固定收益董事Kim Rupert表示，市场对经济衰退的担忧再次加剧，并在消化美联储今年晚些时候降息的预期。“技术层面的一些关键突破也正在加剧美债收益率下跌，这就像滚雪球，背后的动力越滚越大。”

随着美联储加息的滞后效应逐渐显现，接下来压力还将继续。Brandywine Global Investment Management投资组合经理Jack McIntyre表示，劳动力等数据有些疲软，这对美国国债市场产生了很大的影响，我们正准备好面对金融状况收紧在经济中传导。

市场降息预期或过于激进

在近期经济数据的组团冲击后，市场甚至预计美联储会从年中开始降息四次，到年底时利率将回落至4.00%。

德邦证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，当前市场对降息预期或过于乐观。从3月初的“经济过热→3月或加息50基点、全年或加息至5.5%以上”到3月中的“欧美银行业危机频发→美联储向市场注入定向流动性→3月或不加息”，再到3月末的避险情绪缓释，市场交易情绪呈现出明显的两极化特点。

相对于经济衰退，目前通胀问题仍然是美联储的当务之急，享有更高的优先权。芦哲分析称，从内部看，如果放任通胀问题不管不顾，通胀预期的再度失控或将引发实体经济定价系统的紊乱，届时亦存在不能规避经济衰退的风险；从外部看，降息意味着放弃通胀目标，承认美联储无法完美维持美元币值的稳定性，存在去美元化加速的风险。

另一方面，接下来经济考量的重要性也会逐渐上升。曹鸿宇表示，近期美国经济和金融条件经历较多变化，导致货币政策预期出现反复波动。伴随着经济下行压力的加大，未来美国通胀问题有望获得缓解，经济衰退问题可能将逐步取代通胀，成为美联储货币政策决策的主要关注内容。不过，近期多个产油国宣布石油减产，推动原油等能源价格再度走高，给美国通胀带来新的不确定性。在通胀实质性收窄之前，美联储不会轻易改变货币政策举措。

对于美联储未来的政策，芦哲认为，短期看，在既要遏制实体部门过热、又要防止金融部门出险的背景下，美联储当前总量上持续紧缩、结构上定向救场的货币政策仍将持续。除非经济衰退引发通胀大幅下行，否则美联储年内难以降息，预计美联储会在5月会议上加息25基点、6月停止加息、全年不降息。