隆基绿能：财报追踪及业内对比——2022年报

财报是本故事书，财报是用来排除企业的，或者从数据中找到蛛丝马迹。作为价值投资的学习者，必须阅读财报，必须学会分析财报，找到企业运营的规律和逻辑。

(资料图片)

本文主要参考了老唐的手财及其它几本财报书籍，主要目的是根据定期报告进行公司的纵向和横向对比，以期发现警示信号或发展趋势。我也是在不断学习中，希望和感兴趣研究财报的朋友们多交流。

除了摘抄的数据，其它分析和评论均为我个人的主观观点，不涉及吹票或唱黑。本文和当前各公司股价无任何关系，它只是一个对历史数据的回顾和一探究竟。

文章选取了组件一体化企业：隆基、晶澳、晶科、天合。专业化企业：硅片是中环，硅料是通威，电池是爱旭。当然，现在大家都在卷，都被逼往一体化拓展，也许财报数据特征会发生变化。标红的是我认为亮黄灯或红灯的数据。

第一部分：综合指标

1、安全性分析

分析：隆基和通威现金最充裕，硅料回归低价后，要观察通威的情况。隆基、通威、晶澳、中环都在22年大幅降低了流动有息负债，特别是短期借款。中环和通威增加了很多长期负债，特别是中环。单从这个表来看的话，晶科资金压力最大，天合短期压力偏大。中环短期无虞，长期有隐忧。总体来看，隆基血最厚，太厚了。隆基，中环，通威看来都是有想法，未来要搞大事情。晶科21年就大幅增加了有息负债，是提前扩产为了上市吗（它22年1月上市的）？

2、盈利能力分析

分析：分环节来看，并且看过往几年的趋势。

硅料：通威这两年大赚特赚，特别是22年独霸江湖，硅料和电池都过上了好日子。但它也有过苦日子。15-16年净利率不到5%。如果按19-20年硅料低价时来看，其毛利率在18%左右，净利率8%左右，也挺强了。现在硅料跌下来了，后续重点看它电池片份额能否稳住，组件能抢多少份额。

硅片：这两年两个龙头趋势是反的，很有意思。隆基毛利净利都下降了，中环反而是上升的。隆基ROE和ROIC稳中有升，中环是大幅上升。可能原因有三方面：一个是隆基营收构成不一样，现在大部分是一体化组件了，这两年硅料挤压下游利润，其中组件环节受伤最大。同时隆基刚好还没咋扩产，20-22年固定资产几乎没变，现有的旧产能又不怎么抢硅料，真是双杀。反观中环，20-22年固定资产增长62%，业务又主要集中于硅片，与硅料矛盾较少，合作关系更好。这个可能是最大的原因。第二个原因可能是硅片格局的变化，上游和下游都希望打破硅片端的强势集中，隆基由于利益冲突，硅片外销长单相对来说肉眼可见的减少。中环恪守专业化，相对好一些。同时，尺寸之争，隆基不做210，中环两个都做，那么中环无形中吃到更多份额。当然，还有第三个可能的原因是中环确实在硅片上领先了，它在硅片环节的技术进步上相对更激进一点，做了些成果出来，沙特的合作，老大的参观都对此有所佐证。这是过去两年，那么未来呢？现在硅料终于跌下来了，隆基要开始扩产了，中环在加力一体化，接下来有意思了，观察财报数据吧。

电池片：爱旭在21年很惨，22年电池片环节紧俏，而且它推出了ABC电池，也许确实很赚钱。现在它在往18-20年的毛利净利率恢复。这个没有多研究，不多说了。

组件：都以20年为基准。隆基，毛利率从24.6%降到15.4%，固定资产没变化。说过了，又不扩产，又不抢料（也可能拿不到料），挨打。晶澳，毛利率从16.4%降到14.8%，固定资产增长84%。晶科，毛利率从14.9%降到10.5%，固定资产增长142.5%（这个也印证了上面的表里它有息负债大幅增加，扩产早）。天合，毛利率从16%降到13.4%，固定资产增长22.8%。

3、管理层能力分析

分析：硅料、硅片环节都还不错，中环存货周转更快，说明订单情况良好，不过它的总资产周转率太拉胯，是几家里最差的，而且之前的年份更差，不知道是否有什么历史包袱。22年最好的环节是电池片，爱旭应收、存货、总资产周转率都是最好的。说明产品供不应求，周转很快，回款良好。组件环节隆基相对做得最好，特别是回款这块，这两年估计隆基的销售人员比较郁闷。

4、应付账款周转率

分析：除了中环，其它几家都加快了给供应商付款，中环付款速度降低了一些。晶科的应付账款占营业成本最大，接近50%，而且几年都是这样，再次侧面说明其资金的紧张。

5、合同负债

分析：晶科合同负债增额相比经营现金流净额最大，23年可调节余地较大。隆基的也较好。中环、通威、爱旭的感觉有点开始乏力了，待验证。另外，通威22年是真的赚钱，一年顶十年。

第二部分：资产负债表

1、资产负债情况

分析：通威和晶澳好样的，负债没增加多少，净资产增加了。特别是晶澳，22年干了什么，业绩这么猛，净资产也大幅增加？

2、有息负债率

分析：中环有息负债率最高，前面分析过，它的长期负债巨大，虽然时间长，但这也还是负债，需警惕。晶科前面分析过了，不再赘述。隆基棒棒的，血牛。

3、税前利润/总资产

分析：中环、晶科资产偏重，账面拥有这么多生产资产，产出的利润却没那么多。中环这个也侧面印证前面的总资产周转率问题。隆基22年受益于硅料较多，前几年大概在30%左右，也不错了。通威21-22年明显受益于硅料，前些年都是徘徊在12%附近。

4、生产资产/总资产

分析：与上表类似，从另一个角度来考察，这个值与上表是反过来看的，越小越好。问题不再赘述。隆基和天合最好。

5、预付账款

分析：整体都还算正常。有个问题就是，组件环节，晶澳和晶科为啥预付款增加了？买不到硅料？是因为没有权益类的硅料吗？

6、存货

分析：整体存货周转率都在上升。注意中环和通威的存货增幅大于营业成本增幅。下面分类分析21-22年情况。

隆基：存货周转率上升，存货增幅大幅小于营业成本增幅，但毛利率大幅下降。说明硅料大涨的情况下，为了保持销售额和资产周转，牺牲了毛利率。这点和中环是反的，可能原因个人猜测：1. 没扩产+降低开工率，规模成本上升。2.硅料供应被卡脖子了，或者没去抢料，导致成本上升高于同行。同行抢到就是赚到，因为上涨周期存货会升值。3.电池和组件端受损严重拖累了整体毛利。4.不抢料的情况下硅片份额被同行特别是新玩家蚕食。

中环：21年情况大好，一边在扩产，一边产品销量又好，供不应求，存货增幅大幅小于营业成本增幅，存货周转率大幅提升，关键是毛利率反而也提升了。22年情况开始略微有些变差，存货周转率和毛利率都下降，存货增长105%且高于营业成本增长，说明开始出现一定积压现象。

通威：21年通威存货大幅增长105%，营业成本却只增长了32%，说明了什么？呵呵。它21年的这个动作反映到22年就是毛利率大幅提升，净利涨3倍。22年开始收获，这个表里各项指标都向好。接下来就看硅料回到原位后它应对如何了。

晶澳：没啥好说的，稳得很，扩产也扩了。

晶科：21年存货周转率和毛利都下降，存货增幅大于营业成本增幅，说明产品有积压。21-22连续两年采取了较为激进的销售策略，所以22年存货周转率上来了，存货增幅大大小于营业成本增幅，有利自然有弊，毛利率下降，应收大增。

天合：21年和晶科类似，产品有所积压，因此当年也采取了较为激进的销售策略。22年有所好转，存货周转率提高，应收没有晶科增幅那么大。

爱旭：真是典型的头天进ICU，转眼第二天又进了KTV。21年差点被硅料搞挂了，存货暴增近5倍，周转率和毛利率暴跌。22年电池大卖，这个表里各项指标全面大幅好转。

6、应收/总资产

分析：专业化的玩家回款都还不错。天合这个其他应收款几年都相对比较大，要注意。另外，有意思的是，以2020年为基准，只有隆基应收账款没有大增。可能原因：一是没扩张，营收增幅小，营收也小。二是隆基加强了回款。

7、应收/月均营收

分析：另一个角度看应收。重点观察中环、通威、爱旭持续一体化后应收的变化。

8、应收增幅/营收增幅

分析：第三个角度看应收。整体都还好。晶科的销售策略有点过于激进了，21年更激进。它是22年1月上市的，所以嘛，懂了。

9、资产端重点关注

分析：资产端的重点关注项，很多与前面重复，此处不再赘述。这里重点看一下长期待摊费用的增长情况。目前看各家还好。

10、负债端重点关注

分析：负债端的重点关注项。通威其他应付款大幅增长，不知为何。天合短期借款这两年都是增长的，而对比同行，大部分都在22年大幅减少了短期借款余额。像中环、通威是增加了长期负债。天合为何还在增加短期借款？值得警惕。

11、经营占款情况

分析：只作为一个观察指标，之前有人说隆基的货币资金有很多都是负债得款，比如应付款。这里特别横向对比了一下，隆基的指标算很好的了。同行除了通威，其他都是应付占比过高。

12、货币资金/有息负债

分析：从更广角度看安全性，加了可变现金融资产和应收票据，不再赘述。

13、扩产情况

分析：以2020年为基准，固定资产，除了隆基、天合，其他都几乎翻倍。在建工程，除了爱旭，其他都是几乎翻倍。使用权资产，可能是厂房/设备租赁，先观察。无形资产，天合、爱旭增幅最大。

14、预计负债

分析：组件环节主要是质保金。暂不分析。

第三部分：利润表

1、营收及增速

分析：通威硅料大赚，晶科放宽了应收，爱旭是为啥？ABC大卖还是PERC电池片供不应求？

2、毛利率和净利率

分析：前面分析过，不再赘述。没一个毛利过40%的，真是个苦生意。晶科、天合这净利润率太薄了。

3、费用率

分析：费用率最低的是专业化玩家爱旭和中环，可以观察它们一体化后的变化。中环这两年费用率下降十分显著，可能是被收购后效率提高，值得注意的是22年它营收大增，管理费用反而降低，是自动化的成果吗？要细究一下。同行们管理费用都是大增的。通威管理费用剧增，22年发钱？还是为了卖组件大幅招人？汇兑损益这块隆基的波动为啥大幅高于组件同行？

4、营业利润分析

分析：各家都趁着赚钱进行了大幅资产减值准备提升。

第四部分：现金流量表

1、净现比

分析：

这个指标其实很难判断趋势或好坏。间接法编制CF表太复杂了，按财报数据怎么算都对不上号，差异巨大。暂时放弃探究，直接相信各家企业给的数据，只做正项和负项构成的探讨。

隆基：从2019年开始净现比就大幅改善，并且保持下来了。22年正项主要是应付项目的增加贡献很大，说明占了大量上游的款。资产减值也做了部分贡献，资产折旧增加不多（没怎么扩产导致固定资产与2020年比几乎无变化）。负项方面存货和应收的增长相对克制，投资收益大增和财务费用为负。总体导致现金流净额大增。

中环：净现比一直很高，这两年大幅下降。从间接法编制的现金流量附表来看，正项主要是资产减值、折旧、财务费用增加，应收减少。负项主要是存货大增，同时大量减少了应付。21年净现比降低主要是存货和应收的大幅增长。22年净现比继续降低主要是负项里的存货继续大增，投资收益大增，同时正项里的应付项目不但没增加，反而大量减少了。而这一数据又和资产负债表里它所纪录的应付大增是矛盾的。实在是搞不懂。请问各位球友有知道这里为什么是矛盾的吗？@加息首季 @爱理财的兰菇凉 @无风以动

通威：受周期影响太大，前几年净现比一直在90%左右，22年大增。正项主要是资产减值、折旧、报废处置大增，应付项目大增，说明占款也多。负项主要是存货大增。

晶澳：净现比一直较高，比较稳定。正项主要是应付大增，说明有占款（和隆基比较像）。资产减值也做了部分共享。负项主要是存货和应收大增。

晶科：净现比一直也较高。这两年扩产最激进，22年净现比腰斩。正项主要是资产减值、折旧、处置的增加及应付项目的增加。负项主要是应收增加过多，导致净现比大跌。

天合：净现比波动非常大，21年61%，22年就飙到251%，而21、22年它扩产并不算太大，这有点可疑呢。再早几年也是变动巨大，令人费解。21年净现比大跌主要是存货的巨额增加，几乎是20年3倍。22年净现比又大涨，主要是正项里的应付项目的巨额增加，资产减值、折旧也大增，负项里的存货则增加很少。是不是可以这么理解，21年某些存货（原料或产成品）搞到22年消化，所以导致这种大幅波动？

爱旭：20年有一个巨大降低。然后21、22年大增。20年负项里有一笔巨额的“其他”，同时正项里的应付项目大幅减少为0.15亿，导致净现比大跌。21、22年应付项目恢复正常，净现比又上来了。

2、自由现金流

分析：粗望过去，中环和晶科的自由现金流相对差一些，持续多年都是负的。天合22年看上去为正，但如上面表分析的，现金流净额波动很大，感觉有点乾坤大挪移，再结合它特立独行的短期借款增多，股东也在减持，十分可疑。隆基从19年开始自由现金流一直为正并稳步增长，不过接下来大扩产，自由现金流可能会下降。通威前几年一直为负，22年一把翻身，看这个老本能吃多久了。

3、收现比

分析：整体都还好，爱旭的收现比虽然稳定，但有点偏低。中环21年开始大幅用背书转让票据方式支付材料款和工程款，导致收现比大幅下降。它这个收现比搞得有点过低了，明显低于同行。如果说大额背书转让支付货款或工程款有好处，比如加快资产流动性，减少现金压力，那么为什么同行没有这么大额的背书转让呢？奇怪。

4、三项活动现金流净额总览

分析：隆基和晶澳相对来说更能靠自身造血满足投资支出需求，其他几家每年还是有筹资压力。通威22年现金流大涨，但它投资支出也巨大，硅料降价后压力又会重新增大。

第四部分：异常检查

1、毛利率、应收、应付变化趋势

分析：实际情况往往比较复杂，所以这个表只作为观察项，以作前后印证。

2、费用占比

分析：销售费用和管理费用一般和营收同向变动。中环22年管理费用不增反降，需要查明原因。另外，它的总费用占营收比例这两年大幅降低，而同行没有大幅降低的现象，这点同样值得研究清楚。晶科22年销售费用大增，结合前面应收大增，再次印证其激进的销售政策。爱旭总费用率在20-22年这3年也大幅下降，主要是销售费用没怎么变，21年爱旭那么惨，销售费用却几乎没变，这如何理解？

3、营业外支出和一次性费用

分析：都还好。隆基21-22年都有相当数额的合同违约金支出，这是违了什么约呢？通威20-22年营业外支出大增，主要是处置固定资产损失。

4、资产减值损失

分析：普遍都趁着赚钱的时候大幅增加了资产减值。中环、晶澳和晶科在21年增加减值较多，因此22年增幅相对较小。

5、收到其他与经营活动有关的现金

分析：这个其他收现占比最好不要太高，否则要看附注。18年隆基大增，22年晶科大增，21年天合暴增，20年爱旭暴增，这些都要查找附注，找到原因。

6、坏账准备情况

分析：

隆基：21~22年提高了组合综合计提比例。另外，它的电费综合计提比例是比较高的。应收款占营收比例是组件厂里最低的，说明了一定的回款能力。

中环：21年大幅降低了计提比例，22年有所回升。电费综合计提比例为0.6%左右。1年以上应收占总应收的27%，主要是因为电费应收占了应收款的近一半，客户组合里1年以上应收较低。应收款占营收比例低。

通威：21~22年组合综合计提比例在逐年下降，可能是它硅料太好卖了。电费综合计提比例是5.35%。1年以上应收占总应收的21%，也是因为电费应收占比较多。应收款占营收比例低。

晶澳：21~22年组合综合计提比例在逐年下降。电费综合计提比例是1.5%。应收款占营收比例中等。

晶科：21~22年组合综合计提比例在逐年下降。没有列电费账期，不知道是否包含电费应收。应收款占营收比例是最高的。

天合：21~22年组合综合计提比例在逐年下降。没有列电费账期，不知道是否包含电费应收。应收款占营收比例偏高。

爱旭：从年报数据上看应收结构很好，全是1年内应收款，而且几年都是这样。爱旭组合分为：信用证组合，信用保险组合，客户组合。

总的来说，专业化厂商应收款都比较少。

7、组合客户账龄及计提比例细表

分析：总得来说计提比例都还可以。注意跟踪中环、通威、爱旭扩大一体化后的变化。

总结

第一、红黄灯标记

自己定义的，黄灯表示要引起注意，待研究跟踪。红灯表示怕怕，不符合我自己的投资体系，暂时避开它。

隆基

黄灯：2个

1、汇兑损益明显异于同行，但总金额不算太大，且变动趋势上确实符合人民币走势逻辑，因此降级为黄灯。待研究。

2、21-22年营业外支出都有合同违约金，且数额在增大。待研究。

红灯：无

中环

黄灯：4个

1、总资产周转率（0.72）明显低于同行，可能有历史包袱，或者是半导体那块拖累，资产太重了。

2、存货增幅相比同行偏大（105.5%），且超过营业成本增幅。

3、22年营收和净利大增，管理费用反而下降，待研究。

4、收现比过低了，虽然是背书转让导致，但最近两年明显低于同行，22年为37.31%。

红灯：3个

1、长期有息负债太大（371.81亿），未来压力大。印证1：有息负债率在几家中最高（37.32%）。印证2：货币资金/有息负债比率在几家中最低（0.37）。

2、税前利润/生产资产比例为11.83%，这个值太低了，再次印证资产过重。

3、自由现金流持续多年为负，22年也是负的（-61.53）。

通威

黄灯：4个

1、存货增幅相比同行偏大（93.56%），且超过营业成本增幅。21-22年存货大幅增长可以理解（dddd），到23年特别是硅料跌下来了后，要观察这种情况会否反噬其主。

2、其他应付款大幅增长（21.43亿），待研究

3、自由现金流持续多年为负，22年才一朝翻身，待跟踪观察。

红灯：无

晶澳

黄灯：无

红灯：无

晶科

黄灯：3个

1、应付账款周转率仅为2.22，几家内最低。且应付账款占营业成本连续几年都是接近50%了，几家里是最高的。说明付钱少，侧面说明资金紧张。可以结合其他警示项互相印证。缺钱印证1。

2、应收增幅/营收增幅为1.26，几家中是最高的。21年这个比值更高。可能是上市前后（22年1月上市）为了突击业绩，21~22年销售政策比较激进。

3、21年销售费用几乎不变，营收增长20%。22年销售费用增幅143%，大于其营收增幅103.8%，且销售费用远超21年。说明22年进一步强化了销售端的推动，这种力度能否持续？

红灯：4个

1、现金/有息负债比率仅为27.76%，资金压力大。21年大幅增加了有息负债。这是缺钱印证2。

2、有息负债负债率29.11%，太高了，在几家内仅低于中环。

3、税前利润/生产资产比例为9.12%，在几家内是最低的，且连续几年都低于12%。资产过重，资产利用效率太低。

4、自由现金流21~22年大幅恶化，22年为-108亿。扩产巨大伴随着资金紧张，难以靠自身造血能力去覆盖扩张的野心。

天合

黄灯：1个

1、其他应收款连续几年偏高，待研究。

红灯：2个

1、22年短期借款大幅增长，为97亿。同行在22年都大幅减少了短期借款，有的增加了长期负债，有的在囤积现金，为价格战做准备。唯独天合短期借款反而在增长，是借不到钱了吗？另一方面，它货币资金有191亿，基本能覆盖有息负债，账上显示有钱，为什么不对负债结构做优化呢？要警惕。

2、净现比（经营现金流净额/净利润）波动非常大，21年61%，22年就飙到251%，而21、22年它扩产并不算太大，这有点可疑呢。再早几年也是变动巨大，令人费解。而同行并没有这么巨大的波动。

爱旭

黄灯：无

红灯：无

第二、22年总览印象

$隆基绿能(SH601012)$

通过加强回款和提高出货质量，隆基保留了充裕的资金以应对扩产和价格战，在几家里血最厚。毛利率继续下滑，净利率稳住了。各项重要周转率均有提升。应付方面加快了付款。合同负债大幅增长，为后续平滑业绩打下了基础。

有息负债率最低，资产运作效率仅次于通威，资产相对较轻。存货温和增长，存货周转率提升，应收在组件环节相对营收是占比最低的。扩产节奏和业内不一样，因此以2020年末为起点，隆基固定资产几乎没有变化，存货增长不到2倍。应付扣除应收后，占比货币资金不高。

由于硅料高涨，营业利润率不断降低，同时权益硅料又带来了大额投资收益，相应对冲了这种损失。但总体而言，上游原材料的高涨对公司伤害还是较大。好在现在硅料跌下来了，利润率有望恢复，新电池产能的扩产也在路上，在接下来的价格战中应能保持领先地位。

自由现金流不断改善。净现比良好，收现比尚可（存在201亿票据背书转让支付货款或工程款）。现金流净额可以满足投资和筹资支出。

异常项检查，未发现明显异常。

$TCL中环(SZ002129)$

22年增加了近200亿长期借款（看来对未来有想法），导致它的有息负债巨大。短期还好，长期可能会有较大资金压力。21年中环日子过得很好，硅料高涨的情况下，它毛利率和净利率反而大涨，因此营收和净利润也暴增。是否是因为硅片这块抢了隆基的份额，同时210在推广起量中，而隆基又不做210，所以也增加了它的话语权？22年毛利开始回落，接下来中环也开始往一体化走，有利就有弊，之前专业化的一些好处在这个过程中可能会丧失。应收和存货周转率都不错，说明产销维持良好。但总资产周转率太差，资产过重，资产利用效率太低。应付周转率尚可，但22年应付增加了不少。合同负债略减，这属于减分项。

前面说了，有息负债巨大，导致它的有息负债率是几家内最高的，货币资金及现金等价物远不能覆盖有息负债。同时资产过重，生产资产占比是几家内最高的，导致产出利润/生产资产占比太低。22年存货大幅增长105%且高于营业成本增长，同时存货周转率出现少许下降，说明出现一些积压现象。应收情况还不错。同样以2020年末为起点，固定资产增加62%，存货变为20年的3倍，存货扩大了不少。

资产端的扩张带来了营收和净利的大幅增长，特别是21年。费用率这两年大幅降低，22年管理费用不增反降还是挺让人奇怪的。22年中环毛利率和净利率都开始下降，后续它往一体化发展后，要观察看影响如何，我个人觉得可能弊大于利。22年同样受制于硅料高涨影响，毛利率下降，同时权益硅料的投资收益对业绩进行了对冲。

自由现金流持续为负，即使是在情况最好的21年，自由现金流也是-18亿。三项活动现金流总览来看，经营活动现金流一直无法覆盖投资支出，需要持续不断的筹资活动来支撑。这两年购建固定资产等的支出都是翻倍增长，资金主要来源于筹资活动（比如22年大幅增加长期借款）。净现比22年进一步跌到74%，主要是存货大增，应付大减（这里应付大减有疑问）。收现比这两年大跌，主要是21年开始进行了大额的应收票据背书转让。22年背书或贴现金额244亿，通过票据支付货款312亿，支付长期资产采购款126亿。收现比弄得这么低，不知道有没有风险，待研究。

异常项检查部分主要是管理费用不增反降，与其他家截然相反，当然，这只是个疑问，待研究。

$通威股份(SH600438)$

22年是通威大赚特赚的一年，全年硅料在高位运行，因此它在手现金（22年351亿，21年才29亿）也暴涨。这是一笔老本，看公司能否善加利用。四项核心周转率都有提升，说明22年运转良好。22年应付周转率大幅提高，说明对其上游占款降低，当然也可能是提前减轻应付款压力，为23年做准备。合同负债大幅增长，加分项。

有息负债率大幅降低。22年产出利润/生产资产占比暴增为60%，但这是个特别数据，应该不可持续，参考18~20年，这个指标平均为11%左右，所以本质上还是资产过重，资产利用效率低。预付款有所降低。存货在21年的基础上继续大增，现在硅料已经暴跌，要观察中报这个存货的影响。应收情况良好，产品不愁卖。经营占款方面，应付净额占现金比例最低，因此它手上这笔现金含金量挺高的。货币资金是有息负债的2倍，目前暂时是安全的。同样以2020年末为起点，固定资产增加79%，存货变为20年的4倍，存货巨额增加，老刘悠着点啊。

销售和管理费用大幅增长，一方面22年大赚了要发钱和加薪，另一方面往组件拓展，大幅增加了费用。要注意它的利息费用还是不少的。22年资产减值暴增（22亿），这也是为23年做准备，提前卸包袱。

自由现金流也是多年持续为负的，22年才一朝翻身，说明通威其实也是有资金压力的，前面说的利息费用也佐证了这一点。净现比尚可，收现比良好。从三项活动现金流纵向来看，通威也是要靠持续的筹资来补充投资支出的缺口。在硅料的扩产竞赛中，通威也不敢掉队，21-22年购建固定资产支出均为150亿以上。本质上来说，还是看硅料这块能否高质量地赚钱，否则这个大扩产会进一步伤害其现金流。

异常项检查，未发现明显异常。

晶澳科技

2020年初借壳上市的，还算稳健。现金和有息负债占比尚可。一体化环节毛利率和净利率仅次于隆基。四项核心周转率尚可。应付周转率有所提高，对上游占款有减少，有利于23年现金流。合同负债大幅增长，加分项。

有息负债率仅高于隆基，还不错。利润产出/生产资产为23.55%，也还可以，资产不算太重。预付款有所增加。应收情况尚可，主要是组件环节应收都比较多，这个比不上上游专业化厂商。同样以2020年末为起点，固定资产增加85%，存货是20年的2.4倍。经营占款方面，应付净额在几家内占现金比例最高（245%），省出来的现金大多来自于对上游占款。

营收和净利增长都不错，特别是22年，净利润大幅增长，同时净利率也大幅提高。能看到的一个明显原因是财务费用大幅降低（22年为-5.29亿），使得费用率大幅降低。还有原因可能是对美国市场出货多？

自由现金流有波动，尚可。净现比和收现比都还可以。纵向来看，经营活动现金流基本能覆盖投资支出，因此筹资压力不算大。22年筹资活动现金流净额是负的，偿还债务支付现金154亿，相较21年大幅增长。再回头去看资产负债表，短期借款大幅减少，看来是在为冬天做准备。老哥，稳。

异常项检查，未发现明显异常。

晶科能源

2022年1月科创板上市。同样是有息负债较多，现金与有息负债比例为27.76%，仅高于中环。毛利率和净利率都是几家内最低的，晶科其实挺不容易的。应收账款周转率最低，其它三项核心周转率也较低。应付账款周转率也是几家内最低的。可以说，上游占款不易，下游收款也不易，一个字，苦。合同负债大幅增长，这个加分。

有息负债率29.11%，偏高了。税前利润/生产资产为9.12%，也是几家内最低的，前几年更低。资产效率太低了，可能是净利率太低导致。22年预付款大幅增长，是几家增幅最大的，是硅料采购难度增加了吗？同样以2020年末为起点，固定资产增加141%，存货是20年的2倍。固定资产增长最大，在建工程却是减少的，而且金额也很小，是否说明晶科扩产最早，最坚决？如果是的话，这一把压得有点大啊。结合它的上市时间来看，可能是希望冲一下业绩。22年晶科的营收和净利润确实也大幅增长。存货增长相对比较克制。应收与营收占比是几家内最高的，22年应收增幅也超过营收增幅（几家内唯一超营收增幅的），说明采取了相对激进的销售政策，这个从下面销售费用的暴增也可侧面佐证。经营占款一般般吧，也有较多现金来自于应付。

前面说过了，毛利率和净利率多年都很低，但也一直这样经营坚持下来了，也许自有其经营之道。这一波TOPCON下注甚大，待观察其结果。22年费用率大幅降低，同样主要是财务费用（-2.34亿）大降所致。销售费用大增，结合应收大幅增加，22年晶科大幅加强了产品销售的推动。

自有现金流持续多年为负，并且这两年在进一步恶化。另外，其购建固定资产的支出这两年大幅增长，在建工程却反而减少，说明都当年转固了？如果是的话，扩产真够迅速的。净现比和收现比都还可以。经营活动现金流净额一直难以覆盖投资支出，需要持续筹资以弥补不足。有息负债率高，现金与有息负债占比低，结合其资产利用效率不高，净利率过低，晶科资金压力挺大的。

异常项检查，未发现明显异常。

天合光能

2020年6月在科创板上市。现金和有息负债占比尚可。和晶科有点像，毛利率和净利率都偏低，应收和存货周转率比较低，应付周转率也较低。不同之处在于其资产周转率高于晶科。合同负债大幅增长，加分项。

有息负债率偏高。税前利润/生产资产为20.92%，还可以。20年及之前也是资产利用效率太低，这两年资产利用效率大幅提升。预付款减少了。同样以2020年末为起点，固定资产仅增加23%，存货是20年的2.6倍。这一轮天合比较谨慎，像隆基一样没有大幅扩产。应收和存货增长也相对克制。那么它的净利润大幅增长来自哪里呢？看了一下，营收大幅增加，毛利率和净利率却基本稳住了，说明受硅料端影响较小，也许天合在硅料端受到的支持更多吧。可以结合产能利用率进一步去研判。应收情况尚可，就是应收占营收占比偏高。经营占款方面尚可，应付款占现金比例不算太高。22年在建工程大幅增长，天合也开始发力了。值得注意的是，天合流动负债过高了，长期负债反而偏少，22年同行都在减少短期借款，天合反而继续大幅增加了短期借款，这要引起警惕。

营收大增，毛利率和净利率却基本稳住，因此，净利润大增，相应也拉低了总费用率。三费总费用率这两年不断降低，说明费用管控颇有成效。22年与同行一样，进行了大额资产减值。

自由现金流波动较大，对应着经营现金流波动也很大，呈现出一种周期性，这同样令人疑惑。净现比一直挺高的，21年净现比大幅降低（存货剧增导致，我产生了某种联想）。收现比一直良好。三项活动现金流来看，也是受波动性影响，总体还是需要筹资活动来弥补投资支出需求。

异常项检查，未发现明显异常。但天合短期借款持续增加和现金流波动呈周期性，应引起警惕，股东也在减持。

爱旭股份

2020年初借壳上市。现金占有息负债占比偏低，毛利率和净利率也偏低。21年由于硅料原因差点挂了，各项指标大幅下降。22年因电池紧俏，指标又大幅恢复。22年四项核心周转率大幅改善，产销两旺。应付账款周转率大幅恢复，对上游付款恢复正常。合同负债有所增长，加分项。

有息负债率偏高。税前利润/生产资产为19.51%，还可以，之前几年这个指标一般般，资产利用效率不算高。生产资产/总资产为51.33%，仅次于中环，过高了，资产太重。预付账款小幅增长。同样以2020年末为起点，固定资产增加58%，存货是20年的3.3倍，存货大幅增加，特别是22年原材料存货跌价准备从期初的136万增长到近9000万，这7.88亿原材料存货都是什么材料呢？等半年报继续观察。应收情况很好，可能是专业化厂商的优势之一吧，而且电池片紧俏。经营占款方面应付净额较高，现金大多来自于应付占款。

前面说过，22年各项指标大幅好转，营收和净利大增，费用率也大幅降低，费用管控卓有成效。同样趁赚钱计提了较多资产减值。

自由现金流22年也大额恢复。净现比大幅回升至前期水平。收现比维持在57%左右，主要是存在大额背书转让（159亿）。22年现金流不错，能满足投资支出，19~21年是不够的，观察其后续扩产需求和现金流情况，总体看应该还是有筹资压力的。

爱旭依托于IDG资本，配合青海丽豪、高景，这种一体化（叫横向一体化吗？）还是挺有优势，保证了上游供应的同时，减轻了其自身资本投入需求。23年和24年就看它的ABC组件到底卖得怎么样了。目前22年财报里没有透露ABC销量。

异常项检查，未发现明显异常。

后记：

呼，终于利用碎片时间把这个大工程搞完了。后续还有23年半年报跟踪，还有阅读隆基过往财报。加油吧。