新周期的投资机会，宏观研究对投资胜率影响变大｜WhatIf早知道

"中国的机会仍然不少，PM需对宏观更加把握，或有更强更提前的tracking。"

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

(相关资料图)

以下为本文目录,建议结合要点进行针对性阅读

一、对中外宏观经济较为明确的不同看法

二、投资策略展望

三、New Fundamental

中国的机会仍然不少，但需要对宏观和产业的跟踪要求仍然非常高。

o 十月后，中国经济会重回市场，可能会看到更多利好政策。

o 基建开工在疫情缓解后会有所释放，明年Q2前有希望能看到这一driver开始提振。

o 在政府扶持下，房地产债务至少到明年Q1前不会崩盘，明年Q1会迎来有一波到期潮。

o 气候影响开工会渐渐降低，但电力在枯水期没有积累，之后会仍然紧张，进而对工业也会有不利影响，2021年的持续限电政策在2022年有可能还会遇到。

o 出口会受益于欧洲新能源需求爆发，新能源产业链今年仍然不会降低增速，但一些扩产充分且投产较快的领域会在2023年遭遇产能过剩，同时具备多空机会。

o Reopen会带来相关大消费产业链的机会，需要耐心等待和更紧密的跟踪。

海外的机会主要在23年，整体节奏仍然会落后于中国6 个月以上时间，因此在美国市场的机会也要提前研究，尤其是此次经过衰退后各项资产的质量需进行重新Mapping和评估，争取在来临前能够把握住。

o CPI 黏性会比偏向预期更长的位置，不容易降低，今年很难见到低于4%的CPI。

o Fed 会担心造成1974-1977 年CPI反复的状态，因此会至少sentiment上保持鹰派，但在实际行动上尽可能降低加息幅度。

o OPEC+面临减产而不是增产预期（和市场想的截然相反），CPI降低的唯一前提是需求降低，而不是需求的预期降低。届时大宗商品会面临较大幅的下滑。

o 中期选举会带来大量美国多空双边机会，而且在此之后半年左右会有很好的机会再次做多美国市场。

o 长期来看半导体和SaaS仍然是美国的核心高速产业，但需要时间消化极高估值水平，尤其是SaaS，从各个维度看仍需要时间消化，相反Biotech估值消化相对充分。

o 俄乌冲突仍难停止，会对相关产业链持续造成打击。

结构性的趋势和变化越来越重要 (也就是所谓Beta的影响)

结构性变化越来越多，需要建立体系去进行跟踪，如对美国加息主要假设的体系化跟踪非常大程度上决定了其 Exposure（也就是是否要进行动作），这也对应了我们上篇提到的，虽然过度的动作和频次不好，但是关键的动作在很多时候起到了决定性的作用，但这背后是对结构性变化的跟踪

通过对过去一年，我们获得的投资胜率数据上的判断，过去一年主要的市场驱动因素：

o 50%：价格和价值的相关性判断，受到的影响变多了，在综合胜率中占到了50%的重要性比重，具体来说就是（事实上根据我们跟踪的数据，这个趋势已经延续了快2年了）；

o 30%：选方向和公司（景气度），所谓的结构性变化，需要更强的Conviction；

o 20%：个体行业和公司的Alpha，具体做什么工作去Size和Timing。

从基本面的角度来看，研究一个行业也很难很孤立的去看趋势和要素（Beta），通过我们和很多投资人的交流，一个最明显的变化是Beta的相关性似乎越来越强，大部分投资人所看的东西是非线性的增加的：

在不同的资本市场之间；

在不同的行业之间；

在不同的商业模式之间；

甚至横跨于不同的阶段。

我们内部很喜欢一个词，叫：Alpha Beta，过去一段时间我们比较容易达到一个结论，就是所谓Alpha都是建立在Beta之上，但是很多问题在目前来看关注Alpha是非常重要的，就像不管市场变化，我们都有一个不变的体感：新的东西似乎在酝酿，比如：

美国公司在TMT行业的创新，尤其是在软件领域，是否还能维持过去15-20年的增长速度，这对于整个行业的估值中枢起到了很明显的影响，而非只是短期加息造成估值的调整。

另外，中国的专精特新公司，有不少，在今年都报出了极佳的业绩（可单独观察中证500），下游涵盖了光伏、电动车等新兴行业，中国的制造业走势、技术进步也是需要重点观察。

还有一个很有意思的是投资主体，国内地方主导的制造业投资，名义投资回报率是超过同时间另类资产投资回报率的中位数（一级市场）的，尤其是算上税收、招商相关等隐含实际回报率，随着基建相关专项债发放，国内制造业的抬头是具备很强的融资基础。

投资模式与过去10年肯定有很大不同，过去10年是3低格局，我们在一个低通胀、 低利率的环境中，但今年以来大宗商品价格虽然很高，利率也很难很快回到过去，因此宏观因素比过去10年要重要的多。

从基本面分析的角度，过去1-2年这些要素的介入起到了关键性的作用，并且我们认为这个重要性会持续

o 第一，宏观研究帮助规避了很多中短期的极大的不确定性风险，而这些不确定性发生的频次在明显加快。

o 第二，用宏观加微观结合来做投资，在选择方向和公司（无论一级还是二级市场）首先都要去界定环境，也就是要看宏观对所属行业是顺风还是逆风，考虑在长期的锚点中。

o 第三，可以在不同的行业间connect dots，找到规律，这些规律是会反身作用于行业。

我们在前文中提到，价格和价值的共振关系在过去2年几乎决定了大部分资产的价格走势，从这两年的趋势来看，这种影响的重要性值得注意，它给了一个视角，即如何去筛选机会。

o 价格和价值不太会错配，否则容易只在自己擅长的东西找机会，闭门造车。

o 共振本身是一个市场的牵制，也就是任何一个影响虽然会剧烈反应但是有上下限，会带来“绝对认知”的重要性提高，也就是选择行业、判断趋势、判断壁垒等。股权投资本身的一些规律也还在，比如由下至上的基本面分析和跟踪的重要性反而是在同比加大，而非减弱。

o 比如相对集中、判断长期趋势景气度等也尤为重要。

我们认为，10月后出现的科技公司大跌是个很好的例子。我们需要从政策、基本面、资金等方面汇总去看互联网公司是否存在机会；哪一类型的公司存在机会。我们的判断是，中国互联网公司尤其是头部价值型公司的机会确定性是在变强的，相应公司的估值risk reward能beat其他类型（不构成投资建议，仅为分析所用）。

上图是Stoa和我们一起汇总的过去2年对于投资影响最大的一些关键词。

从逻辑上来说，这些关键词有4个层次的构成：

o 技术和产业周期，比如大宗商品，它对技术和产业周期的影响是十分深远的，体现的是产业中最核心的瓶颈

o 宏观事件及政策，以及对长短期资产价格影响、财政政策、货币政策

长短期资产价格影响，不仅限于债券、股权等，还包括能源、金属尤其是跟生产相关的金属等、农业和行业指数走势

代理指标包括利率、汇率等：股指期货、天然气价格、美国各个维度债券的利率、中国利率、MLF、DDR的利率等

o 资金偏好和流动

收入（GDP）重要构成部分，是一条基础线，包括生产相关：生产制造指数、制造业、基建、房地产等

我们相信《赚认知的钱》在经历一些结构化变化。在这个新的系列中，我们用多期分享这个主题。WhatIf首席信息官对他们的Portfolio或者投资历史有至少12个月的闭环跟踪，因此我们有信心他们的叙事信噪比高、闭环和系统不偏执。