当前全球宏观局势如何 当前全球宏观局势分析？

近期全球市场震荡加剧，美联储持续表达强硬加息态度，俄乌冲突蔓延，西方经济体通胀持续高企等事件，持续对全球资产造成巨大冲击。在这样的环境下，2022年A股市场也震荡下跌，三季度连续三个月下跌，并在9月份加速下探，上证指数跌至3,024点。全球和A股市场下跌由多重因素构成，包括基本面和情绪面共同主导，我们借鉴历史，从宏观和微观的视角对当前重点因素进行剖析，并对后市进行展望判断。

当前全球宏观局势

(相关资料图)

（一）全球宏观大事件

今年以来对全球市场影响最大的因素就是国际宏观局势的动荡，全球资本市场受这个共同因素影响，相关性显著升高。三季度尤其进入9月以来，随着国际全球宏观事件恶化，各个资本市场和大类资产呈现出普跌行情。

近期市场的主导因素是两方面：第一点原因是美联储加息超预期的强硬态度，造成全球流动性快速收缩，带来的衍生影响包括全球经济衰退的担忧、各国汇率的大幅下滑，从而进一步加剧资本回流，产生螺旋式下跌的效应；第二点原因是俄乌冲突的升级，北溪管道爆炸事件突发，带来后果是欧洲和俄罗斯之间能源协作彻底断开，一方面对欧洲经济负向冲击持续加剧，另一方面也反应战争的性质在不断恶化，通过谈判降低冲突的可能性下降。

两个大事件都发生在9月份，共同特征第一是影响层面较为深远，第二是都是超预期的重大事件，因此三季度市场反应剧烈，呈现出基本面预期和流动性双杀。

（二）各经济体的差异化

今年全球经济整体下滑，但各个经济体之间有较大差异，其差异来源于两个方面，一个是疫情以来各国货币政策之间的差异，导致通胀节奏有显著不同；第二方面是各国因资源禀赋和经济结构的差异，受环境影响的结构有所不同，比如能源依赖较高的国家受损会比较严重，资源型国家相对收益，而中国受内生性疫情影响更大。

从经济发展轨迹看，中国经济率先进入下行区间，大约从21年Q4开始下滑，二季度受疫情影响加速下滑，6月份有所企稳。欧洲和美国经济持续强势，直到今年6月份才开始下滑，欧洲下滑幅度高于美国。中国同时面临相对较高的失业率，三季度略有缓和；美国失业率持续低位，欧洲失业率较高，但趋势也在下降。从综合数据判断，中国和西方国家经济周期产生了错位，先行进入下行周期。美国经济韧性强于欧洲。

通胀数据显示，欧美通胀持续走高，美国通胀在6月份触顶后开始回落，随着美联储强势加息，预计美国通胀开始进入下行周期。欧洲通胀持续走高，目前未看到拐点的迹象。中国CPI缓慢上升，目前仍处于低通胀环境。

在对比全球经济体主要宏观数据的预期，IMF于7月发布的《世界经济形势与展望》报告进一步下调全球经济增速预期，其中美国GDP增速下调1.4%， 中国下调1.1%；今年全年经济显著放低增速，其中新兴市场增速略好于发达市场。除俄罗斯以外，大部分新兴市场的通胀普遍较低，显著区别于发达经济体。

通过以上多维度数据对比，今年各国经济的特征呈现出明显周期错位的结构，新兴市场如沙特、印度、越南等国家已经率先进入低位复苏周期，中国、巴西、韩国等国家处于衰退周期中，而欧美大部分仍处于过热或是滞涨阶段。这种周期性错位，预计会延续较长时间。

（三）全球股市

截至9月底，全球股市整体大幅下跌，发达经济体中，英国、日本跌幅相对较小，法国、德国、美国跌幅超过-20%，中国跌幅-23%，处于中等水平。

下图我们对比了全球主要经济体的经济复合增速VS股市涨幅，其中经济数据包括2020、2021年实际数据，加上2022、2023预期数据（IMF报告），股市数据截止到2022年9月份。从一个中周期看，大部分经济体增长和股市基本是正相关，中国疫情以来指数涨幅是-4%（截至9月底），4年的复合经济增速约为4.7%，中国股市相对经济涨幅显著低估。印度、美国、日本股市相对经济略有小幅高估。

（四）恐慌情绪

近期市场的快速下跌来源于宏观事件的频发，带来情绪对估值的迅速反应。短期内资产的表现绝大部分来源于投资者情绪，为了分析全球投资者的情绪，可以参考几个关键指标，包括VIX（CBOE波动率，全球恐慌指数）和黄金价格。从这两个指标进行极端情绪的观察，在过往历史中通常比较有效。

从1990年以来，VIX指数长期平均值在19.6左右，标准差为8.0，截止到9月底该指标上升至31.6，今年全年维持在20~30之间。从当前点位来看，目前恐慌指数确实随着全球宏观局势动荡有所上升，上升幅度约为均值上浮1.5倍标准差，这个幅度显著低于历史上几次大的危机，如2001年的9-11事件（41.8），2008年的次贷危机爆发（80.8），2020年的新冠疫情爆发（82.7），因为VIX指数反应了投资者对于未来不确定性的预期，以及一定程度上体现了对于未来基本面的提前反应。以当前点位判断，当下宏观格局并未达到极度恐慌的程度，对于全球性的金融和经济危机还并未达成共识。

从黄金走势来看，今年以来黄金价格走势呈现震荡局面，但值得注意的是，在俄乌冲突爆发后，金价曾短暂冲高，在3月初达到阶段性高点2,079后，金价在后续6个月持续下行，呈现出显著下跌趋势。黄金价格受宏观层面影响因素较多，其中恐慌情绪如果达到较高水平，在黄金价格上必然会有所反应，如2020年新冠疫情在全球快速爆发的时期。俄乌冲突持续期间，虽然地缘局势没有缓解，黄金价格并未出现显著抬升的趋势，也从侧面反应，当前全球资本并未呈现出严重的恐慌情绪。

（五）汇率

截止到9月底，人民币全年贬值-11.3%，9月份贬值速度加快，也是近期国内外投资者恐慌的原因之一。我们统计了主要货币今年汇率表现如下图：

从统计数据上看，尽管人民币相对于美元贬值-11.3%，但贬值幅度小于美元升值幅度+16.9%（美元指数上涨幅度），同其他非美元主要货币贬幅相比，欧元贬值-14.1%、英镑贬值-14.6%、日元贬值-20.3%，相比之下人民币贬值的相对较小，仍旧是世界上少数强势货币之一。

通过对长期汇率研究，结论是汇率通常是各种宏观因素叠加后的结果表达，而非上层因变量，其本身对资产影响不具备统计显著的引导性。下图展示了人民币汇率和股市的关系，我们可以明显看到，汇率和股市有一定负相关性，尤其2017年之后，但这个负相关性是同步的，而并未有任何领先或者滞后特点，而股市也是宏观因素、经济因素、情绪因素综合影响后的结果，从另一方面也反映出汇率的终端属性，即汇率和股市都是偏重于结果。

汇率除了受中美利差影响，更重要的是受到国别经济差异影响，比如本轮人民币汇率加速贬值开启于4月19日，而美联储加息开始初期，人民币汇率表现相对平稳，这个时间差也是体现出国内4月份疫情逐渐扩散，引发资本对经济下滑的担忧，导致了汇率快速贬值。因此汇率对于经济本身强度会更敏感，近期汇率贬值除了美联储强硬加息因素外，还有一层要素就是对国内经济的担忧，因此如果分析后续汇率走势也要从这两个层面进行判断。

美联储在9月份议息会议上的强势表态，是这次全球资产下跌的主要原因，可以说超越了年中市场普遍预期，至于未来是否继续超预期，即更快速的加息，目前看概率较低，主要源于加息对于美国经济也造成重大冲击，在控制通胀目标下，减轻经济衰退冲击也是一个次要但重要的目标。

而对于国内的经济分析，我们仍会回到国内分析框架当中来，总体的结论，我们对未来国内经济基本面改善总体偏乐观预期（见后文分析）。因此综合判断，人民币汇率继续大幅贬值的空间已不大。