【聚看点】认养一头牛闯A股遭“灵魂拷问”，监管质疑其业务模式涉非法集资

网红牛奶品牌IPO遭监管48问。

近日，认养一头牛控股集团股份有限公司（以下简称“认养一头牛”）披露了证监会发布的首次公开发行股票申请文件的反馈意见，就公司是否涉嫌非法集资、毛利率变动以及推广费用等方面进行了问询。

(资料图片)

2022年7月，认养一头牛披露了拟登陆上交所主板的招股书，公司计划募资18.51亿元，将分别投于海勃日戈智慧牧场建设、品牌建设营销推广、信息系统升级改造及补充公司运营资金。

监管质疑业务模式涉及非法集资，5个月内投后估值增长一倍

与其他牛奶品牌相比，认养一头牛尚且年轻，公司成立于2014年7月。能让其迅速走红成为网红品牌，得益于公司别出心裁的广告语和营销模式。

目前，公司主要从事“认养一头牛”品牌乳制品的研发、生产与销售业务，产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。同时，认养一头牛的品牌定位推广、产品设计开发、线上销售体系、客户服务物流等运营模式与互联网电子商务深度融合，形成了以互联网线上销售为基础、逐步向线下销售拓展的国内新锐乳制品品牌。

公开资料显示，认养一头牛创建了认养奶牛模式。此外，公司前期通过“开始吧”推出“牧场共建人”活动、通过“美好的店”推出“联合牧场主”活动，进行奶卡业务推广。

不过，对于上述推广业务，证监会也提出了疑问，要求认养一头牛说明公司认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务等。

值得一提的是，网红牛奶认养一头牛颇受投资机构追捧，IPO前多家投资者突击入股，且不到半年内公司估值增长一倍。

截至本招股说明书签署日，徐晓波直接持有公司 38.52%的股份；通过杭州青牛、杭州犊牛、杭州朝洋间接持有公司0.76%的股份，徐晓波为认养一头牛的控股股东、实际控制人。同时，徐晓波担任公司董事长兼总经理。

2021年7月，集创泰弘、鲜丰水果以18.63元分别认购公司695.75万股、386.40万股，对应的公司整体投后估值为约49.84亿元。同年12月，深圳龙珠、芜湖辰宇、Long-Z M等9名投资者以27.63元分别认购公司股份，对应的公司整体投后估值为约100.64亿元。不难看出，短短5个月内，认养一头牛的投后估值增长一倍。

对于公司整体估值PE倍数，时间接近的增资和股权转让价格是否存在较大差异这一情况，证监会要求认养一头牛说明原因以及合理性。

此外，本次IPO公司计划首次公开发行不超过4047.06万股，新股发行数量占发行后总股本比例不低于10%，按照认养一头牛拟募集18.51亿计算，上市后其市值高达185亿元。

“奶源问题”遭灵魂拷问，高营销费推广费被质疑

财务方面，2019-2021年，认养一头牛实现营业收入依次为8.65亿元、16.5亿元和25.66亿元，同比分别增长90.79%、55.55%；同期归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元，同比分别为34.75%、-3.33%。

报告期内，认养一头牛营业收入连年递增，复合增长率高达72.27%。不过对于公司业绩，证监会也在反馈意见中要求其结合量价及行业竞争格局、产品市场竞争力及份额等，分别从不同产品类型、不同销售模式角度分析披露销售收入大幅增长的原因，业绩大幅增长是否合理、是否真实、是否可持续。

需要指出的是，报告期内，认养一头牛的净利率呈现逐年下滑趋势，分别为12.18%、8.89%和5.47%。对此，公司解释称2020年净利率有所下降，主要系通过线上渠道销售占比上升；而2021年主要系原材料生牛乳、玉米、豆粕等市场价格当年有所上升，使得公司毛利率下降。

此外，公司主营业务毛利率也连续下滑，分别为40.95%、30.79%及28.86%。认养一头牛表示，主要系由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，由此公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。对此，证监会要求其披露剔除运费影响后毛利率水平变动情况及原因、合理性。

作为一家新兴牛奶品牌，能从众多老品牌中“杀出重围”，也与认养一头牛“出圈”的广告宣传有关。认养一头牛在其官网宣称，“我们的奶牛养得好，吃进口优质牧草，喝380米地下深井水，每天伙食费80块，还要给奶牛听音乐，做SPA和药浴，这样产出来的奶更好。”

同时，自成立以来，认养一头牛还秉承“奶牛养得好，牛奶才会好”的经营理念，但随着公司首次披露招股书，其奶源问题开始饱受外界争议。

截至目前，认养一头牛已在河北、黑龙江等地相继建立了7座现代化大型奶牛牧场，其中5座为公司自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。公司的奶源听起来好像煞有其事，然而细看数据却发现在“认养”概念之下，其实是贴牌产品。

根据招股书，2019年，认养一头牛纯牛奶总产量23366吨，全部为外协产量。直到2020年山东工厂投产后，自主生产才逐渐成为公司的主要生产模式，不过2020年公司纯牛奶总产量74041吨，其中自有产量仅为6047吨，尚不足十分之一。甚至到了2021年，认养一头牛纯牛奶总量中有近四成来自外协。

关于外协加工，证监会要求认养一头牛补充披露外协加工的具体情况，包括厂商名称、生产的内容等，对外协质量管理制度及执行情况、外协加工必要性及合理性，公司对外协厂商是否存在依赖性等。

认养一头牛作为一家互联网牛奶品牌，其网红之路也离不开公司背后在营销上的大肆投入。

报告期内，公司主营业务收入主要渠道为公司线上直营、线上平台销售-统一入仓、线上平台销售-公司直发、线上平台销售-平台自营及线下销售。报告期内，认养一头牛主营业务收入主要来源于线上渠道，占比均超过60%。

同时，认养一头牛的销售费用金额增长较快，主要为电商平台的产品销售及品牌营销推广。2019-2021年，公司销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元和4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和 18.82%。此外，认养一头牛的销售费用率均高于行业平均值。报告期内，行业平均值分别为17.72%、13.81%和12.18%。

对于报告期内存在大额营销推广费这一情况，证监会要求认养一头牛说明推广费用涉及的平台、店铺及具体的支付对象，是否存在利用营销推广费用体外资金循环、虚增利润的情况，营销推广费用核算是否真实等。（蓝鲸上市公司 王晓楠 wangxiaonan@lanjinger.com）