世界快播：从财务报表看天齐锂业

#002466天齐锂业##今日话题#

注：天齐锂业财务报表数据摘自雪球网，且从公司经营的角度把万华化学资产负债表进行了重构，重构为资产资本表，资产包括金融资产、长期股权投资和经营资产，资本包括有息债券（短期负债+长期负债）和所有者权益，具体重构过程可参考郭永清教授所著《公司财务报表分析与股票估值》。本人非财务背景，财务报表分析仅供球友交流讨论，并非股票推荐，请球友注意投资风险，勿仿！！！

1、背景情况

(资料图片仅供参考)

开始关注天齐锂业源自于2020年投资了澳洲IGO公司，IGO公司是澳洲的矿业公司，2020年正在寻找机会并购锂矿资产，而天齐锂业的格林布什锂矿是全球锂产量最大、生产成本最低的锂矿，2020年的天齐锂业正处于财务危机中，并购SQM贷款到期而无法按时还款，天齐锂业与IGO的合作对双方是双赢，且这次并购还获得澳大利亚Diggers & Dealers（澳大利亚最具影响的矿业大会）的年度最佳交易奖，也是这次交易让IGO公司成为澳大利亚绿色能源金属生产商（Ni, Cu, Co, Li）。当时，天齐锂业还处于财务危机中，虽然与IGO的合作暂时缓解了天齐锂业还款压力，但2022年天齐锂业H股上市及2022年锂价格的爆涨，让天齐锂业财务危机彻底解决，并重回原来的发展轨道：夯实上游（锂资源）、做强中游（锂化物产品）、渗透下游（锂电池及储能应用）。自2021年开始跟踪研究天齐锂业，并逐渐了解了全球气候变化及新能源发展战略，电动汽车的快速扩张，认识到此次全球能源结构调整是一次革命性的转变，将深刻影响全球经济和社会发展，并坚信新能源密赛道将是一次长期的、规模巨大的投资机会，锂需求增长是确定的，虽然，2023年初至今，电池级碳酸锂价格出现了大幅下跌（价格下跌约2/3），但长期仍看好锂业。

2、资产结构与资产质量

天齐锂业是一家成长性企业，自2010年至2022年，天齐锂业的资产规模在不断增长，资产规模由2010年不到10亿元增长至2022年接近60亿元，在这一发展过程中天齐锂业主要通过并购外延式增长，且有两次“蛇吞象“式并购（收购澳大利亚格林布什锂矿和参股智利SQM公司），特别是2018年参股SQM公司给天齐锂业的发展带来巨大的财务压力，甚至2018年和2019年，审计公司直接给出了保留意见和存在不可持续可能性的审计意见，真正的转机在于2020年与IGO公司的合作，更难能可贵的天齐锂业在最最艰难的时候还能坚持战略定力，选择与自己有很好的战略协同的合作伙伴IGO，不仅缓解了自己的财务压力，还加强了对澳洲资产的管控能力。天齐锂业历年资产情况详见下图，从下图可以看出，天齐锂业资产结构自2018年参股SQM公司后有很大的变动，资产由以经营性资产为主变为以长期股权投资为主，金属资产的占比较高，表明天齐锂业通过投资深度参与锂市场机会，经营不确性大，业绩波动幅度大，股价波动幅度大。

从资产规模来看，天齐锂业以投资（金融资产和长期股权投资）+实体（运营资产）为主，按照天齐锂业的发展规划，随着新建产能投产，公司经营资产将会大幅增长，未来将成为一家专业于锂业的重资产型企业。因而，从资产来看，天齐锂业控股了全球产能最大、成本最低的格林布什锂矿和参股了全球最大的盐湖锂生产商SQM公司，深度布局上游锂资源领域，确保了公司未来的利润保障，并在此基础下谋求做强中游，逐步在国内和澳大利亚扩大锂化物产能，并视市场时机参加下游投资机会，以实现公司发展战略，为股东创造价值。

上图为天齐锂业资产资本百比占比表，从表中和下图天齐锂业资产资本结构可以看出，天齐锂业资产结构和资本结构随着公司经营发生了很大的变化，主要是两次重大并购（收购澳大利亚格林布什锂矿和参股SQM），表明公司的发展还未进入稳定的发展阶段，自2018年参股SQM公司，公司资产以长期股权投资为主，主业不突出，表明公司战略规划能力突出，但实体经营能力有很大的提升空间，从澳大利亚奎纳纳氢氧化锂厂项目的建设进度和预算管理就可以看出，公司海外经营管理能力跟不上公司的发展步伐。另外，公司有自息债券占比较高，2018-2020年甚至接近80%，一度使公司陷入财务危机中，表明公司较激进，幸运的是公司通过与IGO合作和锂价格爆涨度过了危机。

天齐锂业深耕锂行业30年，对锂行业发展有深入的理解和认知，特别是公司创始人蒋董事长，有国际视野和发展远见，在市场低位时通过并购获得了全球最优质的硬岩锂和盐湖盐资源，深度布局澳大利亚和南美智利锂资源，为公司未来发展了打下了坚实了基础，这也从天齐锂业产品毛利率领先于同行得到了佐证。

3、经营管理及盈利能力

天齐锂业营业收入与资产规模成正比，且与锂价格密切相关，经营稳定性一般，呈现强周期性特点，表明公司利润主要由锂价格而定、其次才是经营管理。从下图可以看出，天齐锂业营业收入呈现明显的周期性，随锂市场波动，2021年以前营业收入均在100亿元以下，2022年由于锂价格瀑涨，营业收入大幅上涨（400亿元以上），这种趋势不可延续，随着锂价格下跌，营业收入也将出现下滑。对于天齐锂业，未来主要关注新规划产能的投产时间（目前，天齐锂业新产能投产大幅低于市场预期，而且建设成本也大幅超支），另一个是碳酸锂价格，这两者基本决定了公司的盈利水平。

从上图可以看出，自2014年公司收购澳大利亚格林布什锂矿后，公司产品毛利率保持在30%以上，基至2022年达到了85%，目前产自格林布什锂矿的锂精矿完全满足自用，还用部分出售给第三方或委托加工，而且格林布什锂矿正在建设锂精矿3号处理厂（化学级），预计天齐锂业产品毛利率仍将保持较高水平（30%以上）。

上图为天齐锂业四项期间费用（销售费用、管理费用、研发费用和财务费用）及占比表，从表中可以看出，公司销售费用和研发费用较为稳定，且随着营业收入增加，这两项费用呈下降趋势，从未来发展来看，公司研发费用基本保持在2000多万元水平，且没有随着收入增涨而增加，表明公司技术研发及创新能力与同行相比存在较大差距；公司管理费用与财务费用波动幅度较大，特别是财力费用2018年一度占比超过40%，表明公司财务状况稳定性较差，且财务管理存在很大的提升空间。不过，随着2022年偿还了收购SQM公司股权的银行借款后，公司有息债券占比大幅下降，为公司下一步发展奠定坚实基础。

4、盈利质量与现金流状况

上图为天齐锂业净利润及净利润现金含量，公司净利润总体保持增长态势（除了2019年由于SQM股权减值及财务费用大幅亏损外），但净利润现金含量波动较大，公司盈利稳定性较差，盈利质量一般，表明公司还未进入稳定发展阶段。

上图为公司现金流量表，从表中可以看出，公司经营活动产生的现金流量净额总体上保持增长态势（除了2010与2012年外），与营业收入呈正相关，表明公司资产质量不错、经营活动产生现金流量的能力强，为公司长期发展打下了坚实的基础；而投资活动产生的现金流量净额为负，且2014和2018年金额较大，与公司两次“蛇吞象“并购有关，不过，正在这两次重大并购奠定了天齐锂业今日的发展基础。筹资活动产生的现金流量净额时正时负，反映了公司根据并购资金需求进行调节，也包括对少数股东的分红。总体来看，公司现金流逐步进入稳健发展模式，即经营活动生产现金流量，支持公司投资活动，并给股东稳定分配红利。

5、总体评价

天齐锂业是一家具成长、且国际视野和战略定的潜力公司；公司的优势与劣势明显，优势在于公司战略清晰而坚定执行，且提前布局澳大利亚和智利全球最优质的锂资源，为公司未来发展打下了坚实的基础；但公司经营管理能力（特别海外经营管理能力）跟不上公司的发展，2019-2021年期间由于公司发展遇到财务危机，部分经验丰富的人员离开了公司，技术研发和创新以及人才可能会制约公司未来发展更上一层楼。不过，从股票投资角度来看，本人看好公司的长期发展，主要是公司战略清晰，且布局了全球最优质锂资源，其他问题都可以在公司发展中逐步解决，当前股价已进入合理区间（港股价格合理偏低），本人已少量买入港股，如果股价继续下跌，会逐步加仓买入。