【关于菜鸟上市的三大猜想｜港股观察站】

文 / 零度

出品 / 节点资本组

【资料图】

伴随阿里改革讨论声而来的，还有对体系内部最先上市企业是谁的猜想。

根据阿里张勇所言，只要有机会，每一个业务主体都可能独立上市。两个项目引发了市场的关注，其一是阿里云，一个直接且关键的信息是，该项目直接由张勇带队，足以说明阿里内部对其的重视程度。而另一个则是菜鸟。

市场给菜鸟投了第一票。

3月31日消息，据外媒报道，阿里巴巴旗下物流公司菜鸟计划在香港上市，最早可能在年底完成。对此，菜鸟方面回应称，目前尚无明确规划和时间表。

为何是菜鸟？

相比阿里云，菜鸟的业务更为成熟。虽然阿里云已经跻身国内云服务行业的第一把交椅，但是从业态成熟度来看，云服务的竞争仍在激烈的贴身肉搏。菜鸟不仅有成熟的体系、更完善的服务，在业内已经有较长的运营独立性以及强大的业务表现。

对于菜鸟而言，独立上市不是命题，问题是，何时上市？

关于菜鸟的第一个猜想

等一个最佳时间

菜鸟的上市，目的地应当在港股。那么一个关键问题是，菜鸟何时上市？自从阿里改革靴子落地后，市场消息纷纭，菜鸟几次被传上市。想要猜测上市时间，就要先看看菜鸟的财务、业务是否真的准备好了。

? 先从营收看。

2023财年第三季度（自然年2022年第四季度），阿里巴巴收入为人民币2477.56亿元，同比增长2%。在抵消跨分部交易前，菜鸟营收同比增长17%至230.23亿元，其中72%来自外部客户。抵消跨分部交易后，菜鸟营业收入同比增长27%，达到165.53亿元。

从这一增速看，这个财季中，整个阿里增速最快的，就是菜鸟。

? 再看亏损情况。

菜鸟正在快速迈向盈利的目标。该财季菜鸟调整后的EBITA亏损1200万元，亏损同比收窄87%。上年同期亏损9200万元。从亏损整体情况看，阿里过去一年降本增效成效明显。通过大幅收缩的亏损，菜鸟正在为独立上市做最后的准备。

? 除了业绩的数字表现，还要看业务本身。

本财季，菜鸟运营海外分拨中心增至15个，在国内单日送货上门包裹峰值超1800万件，其中菜鸟驿站单日送货上门包裹量超过1000万件。

目前，菜鸟营收占总收入的比重约为7%，仅次于中国商业（淘宝天猫，占比69%）和云业务（占比8%）。另据《晚点LatePost》报道，菜鸟在2022年拿到了“3.5+”的绩效评分，位于阿里集团内部对业务评分的前列。

以物流为主业，有两个核心点：其一、客户覆盖广度和效率，其二、配送范围覆盖广度。

? 先看第一个问题，客户覆盖度和效果。

目前，国内市场上，菜鸟数智供应链为品牌商各垂直行业、制造业工厂提供了端到端的解决方案。

2022年3月这一季度，菜鸟端到端快消品类智能供应链解决方案获得更多商家使用，来自外部商户的收入同比增长超过30%。这说明，菜鸟的独立盈利能力正在增强。

例如，菜鸟与宝洁核心分销商一商宇洁合作共建数智供应链系统，通过大数据联动预测、多级立体仓配网络、一站式解决方案和定制化服务，菜鸟让宝洁双11订单在35分钟内就开始出库，3个小时就开始送到消费者手上。

除了快消行业，菜鸟也在大件家装、重货和冷链物流等垂直行业上提升了专业服务品质。

? 再看第二个问题，送货上门范围。

根据菜鸟数据显示，当前菜鸟的无人车配送超过1000万单。此外，为了提供更好的体验，菜鸟在多个物流场景均提供了“送货上门”服务。其中，菜鸟驿站继提供“免费保管”之后，与淘宝、天猫合作推出的增值服务“送货上门”已覆盖全国200多个城市。

菜鸟的自营配送在为天猫超市提供“送货上门，不上必赔”高品质配送之后，近期也进一步为天猫国际提供了专送服务，将带来更多“送货上门”体验。

值得一提的是，在乡村物流当中，菜鸟持续推动快递进村，乡村服务站覆盖到了近5万个村镇。

通过广度的覆盖、效率的提升，菜鸟在行业内的站位已经非常靠前。加之较为成熟的体系，都给菜鸟的独立增加新的动力。如果仅从时间看，或许近两年内，将是非常好的机会。

关于菜鸟的第二个猜想

港股市场与京东物流正面刚？

要给菜鸟定一个估值，先找到一个对标。

从业务看，菜鸟脱胎于阿里体系，同样，京东物流脱胎于京东内。两家都是电商基因。以业务看，京东物流可能是一个较好的范例。

截至目前，京东物流市值为875.58亿港元。2021年5月，京东物流上市，当时，京东物流上市公开发售价每股40.36港元，若不行使超额配股权，全球发售募集资金净额241.13亿港元。上市当天，大幅高开超14%，市值超2800亿港元。而如今，已经跌去2000亿港元。

根据京东物流最近发布的财报，2022年，京东物流营收达1374亿元，同比增长31.2%；调整后净利润近8.7亿元，营收增速与净利润表现双超市场预期。京东物流的外部客户收入达 891 亿元，相比1374亿元的总营收，外部客户收入占总收入的比例达到64.9%。

2022年四季度，京东物流营收430.08亿元，同比增长41.1%；净利润4.92亿元，同比下滑18.6%，调整后利润为10亿元，不包括收购德邦物流带来的贡献，调整后利润为6.7亿元。

从第四季度看，菜鸟的营收规模不足京东物流40%，从净利润看，菜鸟尚未走出亏损。仅从这一点看，菜鸟在资本市场得到的支持或许仍然不能与京东物流比肩。

对于集团拆分的物流项目，一个非常值得关注的就是业务独立性。

过去，无论是京东物流还是菜鸟，业务快速起量的核心都依赖集团的业务支持。一旦脱离集团，能够仍然保持高成长性，在市场上与三通一达及顺丰PK，这是资本市场真正关注的问题。

目前，菜鸟的业务中，72%来自外部客户。这一点上，略高于京东64.9%的外部客户占比。

但相较于完全市场化发展的物流企业，菜鸟和京东物流都需要在独立性上不断增强。

毕竟，对集团依赖过大时，一旦主体电商业务增长乏力，相关物流业务的增速也会出现明显的降幅。

而对于菜鸟而言，独立性日益增强的同时，一个关键指标就是营收和净利的增长。

在京东物流上市之前，年收入达到700多亿，估值超2000亿，按照这个节奏，如今，菜鸟的体量还差一点。

上市前，京东物流的营收大幅增长，但尚未实现持续性的规模化盈利，根据招股书显示，2018年、2019年及2020年，京东物流分别亏损27.65亿元、22.37亿元及40.37亿元。

如果从盈利看，菜鸟在成本控制、亏损层面的把控，较京东物流更胜一筹。

但菜鸟如果上市，势必希望有个更好的成绩。节点大胆猜测，菜鸟将在盈利方面做足功课，以待上市时，给资本市场一个更好的故事，换取更高的估值。

关于菜鸟的第三个猜想

唯有出海，打破增长的天花板？

想要营收快速增长，尽快扭亏为盈，核心还是把业务体量做上去。

国内电商增速放缓这让阿里的本业淘宝、天猫业务增速也开始变慢，菜鸟要加速，就需要更独立——在外部营收上找增长点。

菜鸟显然已经在走这条路了。一个标准性的动作，就是出海。

全球化，一直是菜鸟的一个目标。从营收结构看，现在菜鸟约一半以上的营收来自国际，这构建了菜鸟在国际快递方面的优势。

当前，随着中国电商企业纷纷出海，物流成了核心环节。据不完全统计，中国跨境电商出口的包裹中，有70%是通过邮政系统投递的。其中，中国邮政约占50%。因此，目前跨境电商物流主要以邮政寄递渠道为主，邮政网络基本覆盖全球，比其他物流渠道更广。

中金研报提到，跨境电商通过去中间化，重塑中国品牌的海外渠道力，增强产品力对品牌力的传导，带动中国品牌出海。同时，商流话语权的增强也带动中国物流企业扩大服务半径，加快全球化布局，打开成长空间。

也就是说，更广大的海外市场，还有很大的空间去发展。无论是顺丰、京东物流、还是“三通一达”、菜鸟，都在频频发力海外市场，并通过多种策略打法，以提升自身在海外市场的竞争力。

为了更先一步、更快一步的抢夺市场，菜鸟不断在海外市场突围。

目前，菜鸟全球物流已经形成包括B2C跨境包裹和B2B国际货运的综合服务。国际货运提供了全球160多个国家和地区到港，60多个国家到门服务，涵盖海陆空及多式联运的多种解决方案。阿里巴巴财报显示，2022年10-12月，菜鸟继续投入全球物流基础设施建设，运营的海外分拣中心总数增至15个。

对于跨境平台而言，海外物流是兵家必争之地。就像圆通速递副总裁相峰所言，“快递企业出海恰逢其时”。一方面，中国快递业无论是体量、增长速度、效率、服务质量还是科技水平，都已经全球领先；另一方面，“出海”的外部条件已经成熟。

去年2月，中通在泰国曼谷建设的转运中心开始启动；4月，圆通在菲律宾首都马尼拉附近新建的集运中心正式开业；8月极兔速递宣布增加中国到欧美的跨境快递业务…….

激烈的竞争之下，菜鸟在多番尝试。

截至2022年3月31日，菜鸟直接运营300多万平方米跨境物流仓库，每月有240多架包机用于干线运输，并和全球超过50个港口合作建立智能清关系统，搭建了一张高质量的全球物流网络。

菜鸟海外市场带带来的营收占比，体现出它在出海方面的决心。如今，国内电商市场趋向于饱和，越来越低的天花板，让不少电商企业纷纷出海寻找更大的市场空间。有着电商基因的菜鸟，先一步，在国际物流方面占据了一定的优势。

下一步，菜鸟需要在成本控制的前提下，努力在海外市场实现营收增长，这将决定菜鸟估值的想象力。在资本市场，物流才是决定海外业务能否实现规模性发展的关键。这一点，对于天猫的业务，抑或是菜鸟的发展，都至关重要。

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