焦点资讯：新海航股权结构简析 大新华航空的第一大股东是谁？

海航发布了重整进展公告，控股股东大新华航空完成工商登记变更手续，海航航空集团成为大新华航空的控股股东。根据《重整计划》，海航航空主业战略投资者后续将控股航空集团，并取得公司控制权。

此前大新华航空的第一大股东为海南发展控股有限公司（占比24.97%），而大新华航空是海航控股的最大股东，因而海航控股的实际控制人，是海发控背后的海南国资委。此次变更意味着海航实际控制人由国资变为民营，为后续方大战投入主海航做好铺垫。

(资料图片仅供参考)

本文根据本次重整进展公告内容，结合海航重整计划中的权益调整方案，分析梳理新海航股权结构相关内容。

一、原海航股东情况

首先，我们看下海航控股2021年三季报显示的前十大股东：

将上面的简化一下，得到如下股东分类（这里以工商登记的信息为准，不考虑所谓的代理人空壳公司的潜在可能）：

社会公众（含机构）股权占比最大，但由于人数众多，极为分散。海航系占33.64%，大新华航空独占23.08%，为当前海航控股最大单一股东。2020年年报显示的公司与控股股东之间的产权及控制关系图如下：

因而，原海航控股的实际控制人是海南国资委。

二、新海航简要股东结构

根据海航《重整计划》中的出资人权益调整方案，在实施10转10权益调整方案后，新增股份不向原股东分配，其中约44亿股引入方大战投，约120.37亿股抵偿给债权人。

另外，由航旅圈11月1日文章《溢价35%买海航！方大入股价揭晓》的信息：“方大是整个海航集团航空主业板块的战略投资人，除了直接增资海航控股获得约12%股权外，还将通过购买海航控股大股东大新华航空而间接持有13%左右，交割完成后，预计方大持有海航控股25%左右的股权，成为单一最大股东，实际控制人。”

结合本次重整进展公告，大新华航空及子公司合计持有海航控股约40.95亿股，算上转增的44亿股，合计占未来新海航股权比例为（40.95+44）/332.43≈25.55%。

这意味着：从权益法角度计算，方大必须全资控股大新华航空，才能达到上述“持有海航控股25%左右股权”的情况。根据公告，海航航空集团持有大新华航空99.01%的股权，说明方大须全资控股海航航空集团。

从海航航空集团的股权穿透图来看，其控股股东里海航系占96.67%，还有少部分爱建信托的股权需要搞定。

综合上述信息，可得如下新海航的简要股权结构图：

归类简化后的股东分为方大战投、一票债权人、社会公众（含机构）和其他海航系（美兰机场、海航集团和长江租赁）四大类，各类股份及占比情况如下：

新海航的股权结构里，债权人系股权比例最高（36.21%），社会公众次之（33.55%），但由于债权人和社会公众人数众多，单一股东所占股权比例并不高。方大战投通过直接持有13.24%和间接持有12.32%的海航控股股份，成为未来新海航的唯一的单一大股东。

三、战投资金分配

对比此前小牧对海航重整计划 轻舟已过万重山！海航重整计划草案解读 的分析，战投资金的使用方向上没什么出入：方大战投一共投入410亿资金，其中380亿现金投资海航整体航空主业，另外30亿以捐赠形式用于个人理财风险救助。

结合本次重组进展，再完善下细节内容——380亿资金里，海航控股获得250亿，剩下130亿用于海航系其他航空资产。结合上文捋出的新海航简要股权结构图，不难分析出方大战投的资金分配：

● 123亿用于获得海航控股44亿转增股票，支付价格123亿/44亿≈2.80元/股；

● 127亿间接获得海航控股40.54亿股票，支付价格127亿/40.54亿≈3.13元/股。这个价格与债权人的债转股价格3.18元/股很接近了。

● 130亿获得航空集团及大新华航空的完全控制权。

实际上，另外的30亿虽说是捐赠，但小牧个人感觉应当是出于某种考虑选择的一种形式化方法，战投投入肯定是要有回报的，按160亿获得航空集团及大新华航空的完全控制权是比较合理的猜想。

如此，方大战投250亿投资海航控股，160亿投资其他航空资产，集团其他航空资产与海航控股的战投资金比为160：250=0.64。这与小牧早前“按旅客量口径估计，海航集团其他航司约为海航控股价值的70%“推测较为接近。

最后再说明一下，不论是战投支付价还是债权人转股价，对三年内短期投资参考意义不大。毕竟重整方案是以海航未来十年经营为跨度展开的，战略投资者看重的是企业的永续经营，债权人利益也与海航未来经营情况相关（留债十年，以经营所得逐步清偿），不论是主动还是被迫，都与海航未来长期经营相互捆绑。

四、一些待解决的问题

问题主要集中在战略投资者和债权人两个方面：

1.战投所获新海航及非上市航司股东权利较为弱势。

由上文分析可知，方大战投花了250亿获得海航控股约25%的股权，花了160亿获得海航集团其他非上市航司股权。

一般来说，对于控股的理解，按比例可分为67%的绝对控制权、52%的相对控制权、34%的重大事项一票否决权，以及10%的要求召开临时股东大会的权利。在权益调整相关事项完成后，方大对新海航的持股25.43%，虽是唯一单一大股东，但就股权而言连重大事项一票否决权的比例都未达到，这种控制权比较弱势。

另外，除了首都航空和西部航空外，航空集团下的其它航司多为与地方政府合资共建，如祥鹏航空、长安航空等，即便完全控股航空集团，也无法获得这些地方航司的完全控制权。站在战略投资者角度来看，这似乎不是一笔很划算的买卖。

未来战投股东权益的提升，可依赖的途径有手上非上市航司资产注入海航控股，以及远期债权人退出时的股份变化。

2.未明确债权人退出机制的问题。

海航的重整计划里未明确说明债权人的退出方案，参照盐湖股份的重整计划方案，债权人接受抵债股票后的退出机制包括二级市场交易和上市公司回购两种方案，其中二级市场交易方式有：集中竞价交易、大宗交易、协议转让、收益互换或场外期权等衍生工具和股票换购ETF。

转增的120.37亿股票用于给几万债权人抵债，不论是从个人资产变现还是公司后续融资发展来看，使用某种或某几种方式引导债权人逐步有序退出是必然会发生的事情。

回顾下新海航的各股东占比情况：方大战投25.43%，债权人系36.21%，社会公众（含机构）33.55%，其他海航系4.81%。

小牧列举下几种可能的债权人退出情形及相关影响：

● 情形1：债权人系通过二级市场各类交易方式将持有股票卖给社会公众（含机构）。最终的股权比例分配变为：方大战投25.43%，社会公众（含机构）69.76%，其他海航系4.81%，这与原海航控股的股权比例分配较为相似；

● 情形2：债权人系通过特定方式将持有股票卖给方大战投。最终股权比例分配变为：方大战投61.64%，社会公众（含机构）33.55%，其他海航系4.81%。

● 情形3：在未来一段时间里，上市公司逐步依次回购注销债权人持有的股票。这种情况下各股东的权益都会有所增加，在对所有债权人股票完成回购注销后，最终股权比例分配变为：方大战投39.87%，社会公众（含机构）52.59%，其他海航系7.54%。（上市公司回购一般都在经营良好，现金流充裕，且有形如员工激励、股东回报、再融资等需求的背景下展开。海航作为高资本支出型航空企业，要满足这个还需要较长时间。）

情形1未改善方大战投的股权权益，情形2赋予方大对新海航的相对控制权（接近67%的绝对控股），情形3赋予方大战投重大事项一票否决权。上述三种情形汇总如下表：

债权人的退出并不是近期就能完成的事情，它是一个逐步退出的过程，短则三五年，长则十年。上述三种情形都是理想情况下的理论推测，仅作为一种思考方向的参照。实际上，资本市场交易千变万化，每个债权人自由决定分配自身财产的意志无法被他人感知。实际的情况很可能是：部分债权人在二级市场自由交易退出，部分债权人卖给方大战投退出，部分债权人通过上市公司回购股份退出。

结合第1点对战投方所获新海航及非上市航司股东权利较为弱势的看法，小牧认为，实际的债权人退出情形应当是介于情形2和情形3之间，即朝着增加方大战投股东权益的方向考虑。

结语

总结一下本文核心内容：

（1）本次重整进展公告表明海航控股实际控制人已由国资变为民营，这为方大入主新海航做好了铺垫；

（2）方大直接持有海航控股13.24%的股份，另外通过全资控股海航航空集团间接持有海航控股12.32%的股份（合计持有约25.43%），成为新海航唯一单一大股东，但相比传统股权控制比例而言，对新海航的控制权依然较弱；

（3）已有足够信息可推得战投具体资金分配情况：123亿获得44亿转增股票，价格2.80元/股；127亿间接获得40.54亿股票，价格3.13元/股。130（+30）亿获得航空集团及大新华航空（99.01%）的完全控制权；

（4）债权人退出机制未明确，小牧推测这为后续提升方大战投股东权益埋下了伏笔。