爱婴室全国有多少家门店 爱婴室是直营的还是加盟的？-世界快报

一、公司简介

(资料图片仅供参考)

上海爱婴室商务股份有限公司（以下简称“爱婴室”），成立于2005年8月，是一家母婴用品连锁零售企业（线上渠道销售占比极小）。公司在上海、江苏、浙江、福建、重庆、广东拥有282家直营门店（截止2020年9月30日），面积从100到2000平米不等，是华东地区母婴专业连锁零售龙头企业，于2018年3月30日在上交所主板上市。

附上两张重庆市涪陵区宝龙广场一店的照片：

二、产品和业务

公司是一家母婴连锁零售企业，旗下282家门店全部是直营，没有采用加盟的方式扩张。线上有爱婴室APP、爱婴室到家小程序、爱婴室微商城、天猫旗舰店、拼多多旗舰店等渠道，京东旗舰店正在开通中。销售的产品包括奶粉、用品、棉纺、食品、玩具、车床六大类，产品主要是目前市面上各品类的知名名牌，也有一小部分自有品牌商品。服务主要是婴儿抚触。关于公司的收入和利润结构如下：

从上面的数据可以看出，公司经营结构中，奶粉收入占比接近50%，利润占比在40%左右；其次是用品类，收入和利润占比均在25%左右，奶粉和用品主要是刚需。分地区看，上海收入占比今年下降至50%左右，利润占比接近50%，这个好理解，因为公司就是从上海起家然后向周边的江苏、浙江、福建三省扩张，所以上海的收入和利润占比总体来看逐年下降。

公司的经营策略是“线下为主、线上为辅”，电商收入占比一直不高，最近几年也开始注重线上渠道的建设。同时公司也一直注重自有品牌的发展，最近几年自有品牌商品销售额稳步提升。公司线上渠道和自有品牌商品销售收入占比如下：

公司主营业务分析：

母婴用品行业亮点：

1. 母婴用品因其最终消费者是婴幼儿和孕妇，所以购买者对产品质量、健康安全、材质用料的关注度超过一般消费品，对品牌和购买渠道也更加注重，对价格的敏感度没那么高，有利于行业销售额向品牌生厂商、官方电商渠道、线下专业连锁零售商集中，从而一步步蚕食百货卖场、街边低端母婴零售店等渠道的市场份额；

2. 零售行业现金流非常好，几乎没有坏账风险，收益质量高，通过内部经营利润的留存就可以实现门店扩张，不需要外部融资，避免了股权被稀释和借贷的财务费用；

3. 公司门店全部采用租赁方式，租期通常为五年，开业首年可达到正常销售额的80%，培育期较短，可以快速灵活的根据市场情况调整门店布局，提升门店营业效率;

4. 母婴连锁零售企业，可以通过调整商品结构和增加自主品牌产品规模来提升经营效益。随着自身渠道规模的增长，以供应商的议价能力也随着增长，以此带来采购成本的降低，例如爱婴室在2014年有56%的商品需要向中间商采购，到了2017年这一比例降为40%，向生产商直接采购的比例快速增加，是公司毛利率逐年提升的因素之一。

母婴用品行业缺点：

1. 几乎没有门槛，竞争激烈。以奶粉为例，竞争对手有百货商场、大卖场、同类竞争对手、京东天猫苏宁跨境电商等平台，甚至还有供应商本身竞争，而且由于门槛低，潜在竞争对手几乎是无限的，这是公司所处行业最大的劣势，也是资本市场难以给高估值的原因；

2. 公司以线下为主线上为辅，线下的扩张依赖于门店数量的扩张，在新开门店的同时往往伴随老店的关闭，因此整体扩张速度不会很快。跟主营线上的模式相比，公司的经营路线更扎实但发展速度会更慢。公司在线上渠道的发力需要进一步观察跟踪。

三、行业背景

母婴用品的消费对象是孕妇和婴幼儿，以婴幼儿为主，所以行业的蛋糕首先取决于每年新生儿数量和在孕婴方面的支出，其次是线上和线下渠道对蛋糕的切割和占比，再次是线下渠道中母婴连锁专卖店这种模式对其他模式的挤压蚕食其份额，最后是同处于这一模式中的竞争对手之间的较量。

1.国内新生儿数量

假设现阶段的生育主力年龄是25到35岁，往前倒推，这波人应该是在1985年-1995年出生的，而国内上一波新生人口高峰刚好就是从1985年快速增长，到1990年达到2926万的高峰，91年开始快速下降（可能是计划生育的原因）。也就是说，上一波高峰期出生的人口在成为生育主力时，新生人口只有微弱的增长，这里面还包括2016年放开二胎之后贡献的增量，可见当前国内生育意愿有多低（包括生育二胎的意愿，上一代通常有兄弟姐妹，90年代开始进入独身子女结构）。2018年和2019年新生人口大幅下降，与1991年相对应。91年后逐年走低的新生人口数量结合当前的生育意愿，估计往后很多年新生人口都会保持在非常低的水平，甚至有进一步下降的风险，除非生育意愿改善。

从国内历年新生儿数量这一点来看，对行业规模是非常不利的。国内历年新生人口数量见下图：（单位：万）

2.育儿开支

支出通常取决于收入和支出比例。国内居民人均可支配收入从2013年的18311元增长至2019年的30733元，近几年保持近9%的增速，这一数据变动趋势通常与整体宏观经济一致。

根据 Frost & Sullivan 调查，2017 年母婴类产品与服务消费占家庭消费的比重已达18.18%，预计2020年将进一步提升至19.9%。母婴消费占家庭收入比例是在提升，但这里面需要区分主要贡献增量的是母婴商品消费还是服务消费，两者还是有区别的。

3.行业市场规模

根据一些资讯机构的数据统计，国内母婴市场规模2010年突破1万亿，2018年突破3万亿，年复合增速14.2%，在新增人口未增长的情况下，规模稳步提升，说明国内家庭在育儿方面的支出在不断增加。同时，母婴市场线上渠道规模从2011年的380亿增长到2018年的7670亿，年复合增速达54%，呈现出了更快的增长速度，对线下渠道份额造成挤压，导致线下占比从2011年的96.6%下滑到2018年的76.33%。所以，线上渠道的竞争对公司而言压力也比较大，如果未来公司不能在线上渠道有所建树，公司的价值应该要打一个比较大的折扣。国内母婴市场规模、线下渠道占比如下图：

根据这些资讯机构的测算，在下线渠道中，专业的母婴商品连锁专卖店的市场份额是51%，超市/大卖场市场份额28%，其他线下渠道份额21%，且母婴专业连锁模式仍在进一步蚕食其他渠道的市场份额。从市场规模来看，根据这些资讯机构的统计，母婴专业连锁市场规模2006年为182亿，2018年为1843亿，年复合增速19.5%，超过行业总体增速和线下渠道增速，也证明了专业连锁模式对其他渠道的挤压。

总结而言，国内由于生育意愿很低，导致每年新出生人口数量处于非常低的位置，这对行业整体规模来说是不利的，但也不是简单的比例关系。母婴行业市场规模的主要成长动力是居民收入增加和育儿支出比例的提升，这是总的蛋糕。线下母婴连锁零售模式的主要成长空间除了总蛋糕越来越大之外，还有对其他模式的挤压，同时自身也被线上渠道挤压。

四、竞争对手

1.行业总体竞争格局与竞争对手

在母婴用品市场，除了综合电商的母婴渠道（如京东、天猫、苏宁）、品牌厂商的自营渠道（如奶粉、用品、玩具、棉纺等品牌供应商的直销渠道）、传统的百货/超市/卖场/个体母婴零售店之外，其他零售商主要有纯线上和线下连锁结合线上两种模式，按照两种模式划分的竞争对手如下：

纯线上：蜜芽、贝贝网、宝宝树、妈妈网、母婴之家

蜜芽：

前身蜜芽宝贝，中国首家进口母婴品牌限时特卖商城。创始人刘楠从全职妈妈到淘宝店主到2011年创立蜜芽，现管理团队来自于各大互联网公司，至今获得超过20亿元融资，可谓顶着闪耀的资本光环。产品采购自30多个国家，超过2万种优质产品，并汇集了众多品牌厂商直营店，成为一个母婴、女性、居家生活用品的跨进电商平台。2019年10月21日，胡润研究院发布《2019胡润全球独角兽榜》，蜜芽排名第224位。2020年8月，蜜芽以100亿元人民币市值位列《苏州高新区·2020胡润全球独角兽榜》第256位。截止2020年12月25日，APP下载量823万。

贝贝网：

创立于2014年4月，是国内领先的母婴特卖平台，以品牌正品、独家折扣、限时抢购为特色，主要提供童装、童鞋、玩具、用品等商品的特卖服务，产品适用于0—12岁的婴童以及生产前后的妈妈们。贝贝网由杭州互秀电子商务有限公司、IDG资本、高榕资本等联合投资成立。创始团队主要来自阿里巴巴，曾成功创办了国内最大的网购省钱平台米折网。贝贝网获得过多轮融资。2019年10月，贝贝网以70亿元位列《2019胡润全球独角兽榜》第264位，2020年8月，贝贝网以70亿元人民币市值位列《苏州高新区·2020胡润全球独角兽榜》第351位。截止2020年12月25日，APP下载量7298万。

宝宝树：

国内最大、最活跃的母婴类社区平台，2019年月平均活跃用户达1.39亿。于2018年末在港股上市。纯线上，由社区带动电商，收入来源主要是广告、知识付费和自营电商。从近几年的收入来看，15年的2亿增长到18年的7.6亿，再下滑到19年的3.57亿和2020上半年的0.94亿，大幅波动，说明线上渠道的竞争异常激烈。公司净利润常年亏损，目前市值23亿港币。截止2020年12月25日，APP下载量5927万。

妈妈网：

与宝宝树类似，是一个母婴社区平台，有妈妈网孕育和妈妈网轻聊两个客户端，集论坛、交友、知识教育、亲子活动、电商为一体，总部在广州。截止2020年12月25日，APP下载量7675万。

母婴之家：

成立于2003年10月，是行业领先的一站式专业母婴用品网上商城，致力于为妈妈和宝宝们提供国内外高品质的产品和专业服务，正品保障，买满包邮，送货上门，劲爆活动不断，让妈妈们享受更加轻松、快乐的育儿过程。母婴之家的团队汇集了中国、德国的行业精英，具有丰富的行业经验，可惜就是网站打不开。

线下结合线上：孩子王，乐友中国，爱婴室，爱婴岛，宝妈时光

孩子王：

截止2020年12月25日，APP下载量461万。其他介绍见详细对比。

乐友中国：

成立于1999年，总部位于北京，中国母婴零售行业引领者，在全国拥有700余家门店，遍布北京、上海、西安、沈阳、成都等150余个城市，注册会员数量超过1800万。乐友也是采取通路品牌+自有品牌策略，采用“APP/小程序+连锁店+主流电商旗舰店” 全渠道经营模式。线上门店自助购物、乐友APP小程序购、店内扫码购等多种购物方式，线上下单门店自取、物流配送、乐闪送一小时达等多种物流方式，满足顾客购物需求。截止2020年12月25日，APP下载量125万。

爱婴室：

截止2020年12月25日，APP下载量37万。

爱婴岛：

1998年成立于珠海，主营孕婴童用品连锁零售业务，在华南、华中、华东、西北、西南等17个省（自治区）230余个城市拥有9000多间各类型门店，是中国较具规模和知名度的母婴连锁品牌之一。爱婴岛以满足0-6岁儿童及妈妈的各项生活所需，与全球300多个供应商达成战略合作，为1000万孕婴童家庭提供食品、用品、纸品、玩具、童装等5大品类多达3万个产品，及游泳、理发等婴幼儿专业配套服务。

爱婴岛与其他几家企业不同之处在于公司未重点打造线上渠道，仅有微商城这一种模式，在顾客所在地推荐附近门店，线上下单就近发货。

宝妈时光：

总部在重庆的一家母婴跨境电商平台，同时在线下有加盟体验店1800余家，覆盖全国28个省，223个地级市，787个区县。拥有超过6000位专业育儿顾问，1000位持证育婴师。主要以线下体验线上下单的O2O模式销售跨境母婴用品，同时通过保税区批发和代销母婴商品。笔者在走访的母婴门店的过程中，多处看到宝妈时光门店，店面小而精致，购物中心和沿街店都有。宝妈时光近几年营收增速较快，毛利率较低，这是它的商业模式与爱婴室不同导致的。宝妈时光经营主体渝欧股份在新三板上市，代码873017。

由于乐友中国和爱婴岛未上市，相关资料数据不充分，且笔者所在的重庆也没有两家公司的门店，因此下面对即将上市的行业领导者孩子王和爱婴室进行简单对比。后期有机会在更新乐友中国与爱婴岛的情况。

2.孩子王与爱婴室对比

（1）孩子王基本情况

孩子王总部位于南京，2009年成立，在上述母婴线上线下企业中算是比较年轻的。由汪建国、徐卫宏联合创立，以数据驱动、客户关系管理为经营策略的创新性家庭服务平台，专为孕妇和0-14岁孩子提供全渠道母婴商品一站式解决方案、育儿成长及社交互动等各项专业服务。曾于2016年在新三板上市，后于2018年退市，目前已经在创业板报送招股说明书申报稿，即将登录二级市场。截止2020年6月30日，在全国19个省（直辖市）、121个城市共有363家实体门店，经营面积不详，披露的平均单店面积2700平米，服务超过3700万个会员家庭。2019年实现营业收入82.43亿，净利润3.77亿。

（2）经营策略

在孩子王相关的公开信息中，“客单经济、会员经济”被多次提及，也就是为单个会员提供全面的持续性的优质服务，深挖单个会员的价值。这种经营理念，笔者认为是非常符合母婴行业的，因为育儿是个漫长的过程，从备孕、怀孕、婴儿出生、婴幼儿成长为儿童和少年，这个过程长达十多年，在这个漫长的过程中，不同阶段会产生不同需求，例如备孕知识、胎教产品、孕妇用品、产后恢复、月子服务、婴儿用品、奶粉和辅食、摄影服务、早教、儿童游乐、亲子商品和活动等等，结合新生代爸妈对生活品质的追求、消费能力的提升，这些需求即可转化为价值，能持续提供具有竞争力的产品和服务的企业，能满足这一系列需求的企业，理应有成功的机会，因为行业提供了这样的土壤。

相比而言，从爱婴室的招股说明书、年报和其他公开信息来看，目前的爱婴室更多的是单纯卖商品，在走访的几家门店当中，除了店内配套的婴儿游泳和抚触服务外，仅有一家引入了摄影服务。当然，目前笔者只走访了重庆涪陵的几家门店，而重庆的门店平均单店面积最小，所以可能存在以偏概全的误差，有机会的话会去江浙沪等大本营看看。但总得来说，在引入多样化服务挖掘客单经济方面，孩子王潜力更足，因为其经营理念更先进，所以孩子王线下门店几乎都在大型购物中心，平均单店面积2700平米，相比之下，爱婴室平均单店面积仅532平米。

产生这种差异的原因，可能是由于创始人的原因。孩子王的实际控制人汪建国在创立孩子王之前便经营过其他企业，并担任其他公司总裁，目前更是在多个产业拥有企业。而爱婴室的实际控制人是四位同学同事，在1997年一起创业，从母婴行业黄页和电话目录做起，从无到有，从小到大，成为第一家在主板上市的母婴用品连锁零售企业。两者不同的人生经历、思维方式、从业时间可能导致对行业的理解不同，进而影响各自所采取的经营策略，这无关高低优劣，只是起点不同而已。

（3）商业模式

商业模式主要是盈利模式，也就是收入获取方式，两家公司如下：

孩子王：

爱婴室：

从上面的对比可以看出，孩子王获取收入的方式比爱婴室更多，且几种盈利模式随着门店数量的增加也在同步增长。相比而言，爱婴室更接近传统的零售模式—销售商品叠加少量服务。更重要的是，孩子王在行业内有较强的品牌力，线上渠道也有相当的影响力，线下门店的分布和单店面积足够大，为这些盈利模式提供了长期发展基础，并可根据自身经营策略进行调整，未来的发展方向更多，比如其APP有没有可能发展成母婴电商平台而非单纯的自营就犹未可知。而爱婴室受限于门店数量、单店面积、线上渠道的薄弱、经营者的策略等因素，经营方向调整的空间就要小得多。两者仍然无关优劣，只是当前各自营销渠道的分布导致的结果。

（4）基础数据对比

孩子王在平均门店面积是爱婴室的4倍，且门店数量更多、布局更广，营业面积是爱婴室5倍以上，基本上成为了全国连锁型母婴零售企业，而爱婴室目前仍是区域龙头，随着孩子王募投项目的实施，两者的差距会进一步加大。线上渠道方面，孩子王来自电商收入占比更高，渠道也更多，但两家公司对比纯母婴电商而言仍需发力。会员方面，孩子王服务会员超过3700万，2019年订单98.1%来自会员，其所遵从的“客单经济、会员关系营销”理念名副其实；爱婴室也有87.48%的订单来自会员，说明母婴行业是一个持续性消费过程，获取会员是营销的第一步，也是重中之重。

（5）经营数据对比

孩子王单店面积是爱婴室4倍以上，但单店营收不到爱婴室3倍，销售人员人均营业额是爱婴室的76%，人均营业面积是爱婴室1.4倍，每平米营业额是爱婴室的75%。上述数据，可能是由于门店分布造成的，因为爱婴室绝大部分门店都在江浙沪闽的发达城市，但也有可能确实是孩子王经营效率比爱婴室低，或者营业场地的利用率不如爱婴室。从笔者走访的重庆多家孩子王和爱婴室门店的体验来看，孩子王门店面积大，品类繁多但布局不好，商品摆放也比较乱，营业人员多，但态度散漫，聚众聊天时有发生；爱婴室小而精，店内整洁，品类布局合理，商品摆放整齐且货源充足，营业人员较主动，精神面貌较好。如果单纯购买母婴商品，笔者一定会选择爱婴室而不是孩子王。

爱婴室毛利率稍高于孩子王，且波动较小；销售费用两者相当，管理费用爱婴室更低，笔者在查看两家公司招股说明书等相关报告时，惊讶于爱婴室四位创始人仅2万元人民币的月薪；体现到净利率上，两家公司都是逐年上升，爱婴室平均比孩子王高2个百分点以上（2020年由于应对疫情的方式不同，孩子王净利率已经高于爱婴室，需要进一步观察）；资产负债率方面，为了具有对比性，孩子王数据采用2020年H1，爱婴室数据采用上市前的2017年年度报告，可以看出上市前孩子王负债率明显高于爱婴室，这是由于创始人采用了更加激进的扩张策略导致的。在两家公司的对比当中，孩子王的“激进”与爱婴室的“稳健”在很多方面都有体现。

（6）结论

孩子王：创立时间在行业内算是最晚的几家企业之一，但从出生就顶着巨大的资本、管理团队、资源等等光环，并且经营理念得当。随着比较激进的扩张策略迅速成为了线下母婴连锁零售龙头企业，虽然暂时经营效益落后于爱婴室，但可调整的空间较大，未来更有可能成为一个平台型企业，无论其线上还是线下。但激进的策略要求资本和管理能力作为支撑，在当前国内生育意愿极低、新生儿明显下降、线上渠道挤压的大背景下，经营风险也更大。

爱婴室：创始人从97年便在一起创业，经过二十几年将公司发展成国内拥有282家直营门店的母婴连锁零售区域龙头企业，30亿市值左右的上市公司。从企业成长速度来看并不快，这一方面是由所处行业的商业模式决定的，另一方面是因为创始人稳扎稳打的经营风格，这一点从公司门店新开的同时伴随老店关闭就可以看出，门店数量扩充并不快，并且非常注重门店的经营效益。根据公司目前的门店资源和线上渠道来看，公司经营的灵活性仅体现在门店布局的调整上，相对于孩子王来说盈利模式的局限性要大一些。因此，在同样的行业背景下，爱婴室沿着既定的经营策略深耕，经营的波动性相对孩子王应该是会小一些，在一段时期之内的经营效益仍然会领先于孩子王，但牺牲的可能就是企业的成长速度。

五、经营数据

（1）门店数量

公司的门店，新开的同时往往伴随经营效益不佳的老店关闭，所以整体扩张的速度不快。公司门店的培育期通常为8个月，所以通常一年以后就可以看出门店的效益如何，效益不好的公司通常会选择闭店。上面数据中，重庆是因为19年收购了泰诚实业，全部在涪陵区；广东是深圳龙岗，公司进入华南市场的第一家门店。

（2）经营面积

从营业面积来看公司15-19年处于稳步扩充的阶段，这个过程中开了很多商场中心的大门店，关闭的多是沿街店这种看上去比较低端的，所以平均单店面积在增大，尤其2017年平均单店面积大幅增加。这几年单店面积增加主要是江浙闽地区，2019年因为收购重庆泰诚实业增加了20家面积较小的门店导致平均单店面积减小。2020年门店和营业面积进入收缩期，其中一部分是因为疫情，但其实还有前些年新开门店经营不及预期的因素，这一点后面的数据会体现。

（3）门店数据

从门店总收入和各省市门店总收入来看，基本上都是逐年增长，当然主要是由于门店总数在增加。毛利率各省市有波动，但整体呈逐年提升的趋势。关于毛利率提升的原因和持续性，后文会介绍。

从店均营业额来看，18年小幅下滑，其中上海和福建下滑，江苏和浙江增长；19年大幅下滑，这其中有收购重庆泰诚实业新增20家门店的原因，但也有老店营业额下降的原因，比如上海地区单店收入降幅较大，福建江苏地区小幅下降，仅浙江单店收入增加。在全国平均单店面积不断增加的同时，平均单店营业额连续两年下滑，今年预计也不会例外。

从坪效来看，最近几年呈下降趋势，2015年每平米营业额16672元，2019年仅为11900元，降幅28.6%。分省市看，所有省市对比15年的坪效都下滑明显，上海16-18年坪效提升，19年大幅下滑；福建和江苏17、19年两次明显下降；浙江2018年回升后也明显下降。所有省市2019年都经历了坪效大幅下降，其中上海和江苏降幅最大，2020年预计也不乐观，可见行业正在经历生育意愿降低带来的寒冬。

与2019年坪效下滑28.6%相对应的是，全国平均每平米租金2019年比2018年仅降低14.8%。2020年虽然有疫情因素，但据公司管理层公开信息来看，业主并未给公司减免较大幅度的租金，所以今年的数据应该也比价严峻。

在最新的定期报告中，管理层决定重开沿街店（之前采取的是多开商场店压缩沿街店的策略），估计也是针对公司目前坪效持续下降这一现状采取的措施，也可以看出公司从一开始就很注重门店经营效益。

（4）成本

从成本分析可以看出，房屋租赁及物业费占营收比重逐年上升；折旧及摊销主要是门店装修费，占收入比重也逐年上升；运输费占比降低，主要是因为公司物流中心投入使用及各省市门店就近采购比例增加；管理费用控制得当，占比并未明显提升，这一点从每平米营业面积分摊的管理费也可以佐证；因此，公司经营成本的上升主要是租金及物业费率的上涨、装修费用增加等因素，其他成本控制的比较好。

（5）其他数据

每个销售人员覆盖的营业面积和创造的营业收入主要考察门店销售人员配置情况，避免人浮于事导致人均创收不足成本高企；单店日均营业额是前面单店营业额的数据补充，看以看出从2016年开始下滑明显；自有产品比重增加，是公司毛利率提升和长期成长空间的一个动能，但这需要公司门店网络做支撑，需要长期观察，目前来看是符合公司既定经营策略的；线上收入数据主要用来观察公司线上渠道开拓的效果，从结果来验证经营过程；预收账款中的抚触业务款，可以当做公司会员预付款的参考，其中2016年和2015年未单独披露抚触业务款，仅披露预收账款总额，数据分别为842万和651万，可以看出公司会员数量的增长或者付费会员的增长速度并不是很快。

（6）非全资子公司数据

2019年收购的重庆泰诚暂时没有盈利，福州爱婴室从前两年的盈利变为亏损，南通星爱经营效益确实在公司内部当中算是比较好的区域。总体上跟公司呈现出来的经营数据一致。

结论：从各项数据来看，公司2020年进入收缩期，这其中一部分是因为疫情，另一部分确实是因为前几年新开门店的效果不理想，单位效益下滑，后者又可能是因为从18年开始国内新生婴儿数量下滑明显导致的。公司根据目前的现状，采取重开沿街店的策略是有缘由的，至于效果还要继续观察。

六、股权及管理层

截止2020年三季报，公司前十大股东如下：

上述股东中，施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟为公司创始人，也是一致行动人，四人是同事和同学关系；Partners Group Harmonious Baby Limited中文名合众投资，为国外私募股权投资基金；茂强投资为公司员工持股平台，合伙人为莫锐强、董勤存、公司高管和其他员工持股合伙企业；杨清芬为原股东郑大立配偶，股份由离婚财产分割获得，两人从解禁后开始减持，其中郑大立从分割后持股3.65%到截止三季报的1.05%，杨清芬从分割后持股3.9%到目前的3.39%，预计后面还会持续减持；社保420组合为2019年四季度新进入，首域中国A股基金和香港金融管理局-自有资金为2020年二季度新进，三季度加仓。

从公司股权结构来看，股东即为公司管理层，且持股比例较大，因此可以认为其有充足的动力将企业经营好，其利益与股东利益一致。杨清芬和郑大立大概率会继续减持，在当前小盘股流动性不佳和公司经营没有巨大改善的背景下，极有可能给股价造成不小的跌幅。从笔者查看公司各类报告的印象来看，管理层是足够务实尽责的，从几个细节（工资低、闲置资金的积极理财、管理费用控制较好、信息披露详实、回答问题诚恳）结合创始团队的经历、名下的其他产业、从业时间及采取的经营策略等等，笔者倾向于认为管理层是一个勤勉尽责、可以给予足够信任的团队。当然笔者目前还未与管理层接触过，只是从查阅相关资料的过程中倾向于这样认为。

七、财务分析和估值

1.财务分析

公司三大财务报告基本上没有异常，都是经营结果的数据体现，所以笔者仅罗列了一些与本行业相关的重要的和通用的数据。公司应收账款极低，符合零售行业的特点；存货较高，但存货占营收、流动资产的比重并未明显增加（2020Q3数据暂作观察不做结论，因季度因素），存货周转天数所有增加，可能的原因有：销货能力下降、存货增长快于营收等；商誉不高，因为公司并未通过大规模并购进行扩张，因此商誉减值风险不大；有息负债不多，大部分都会应付账款，甚至公司可以完全消除有息负债；资产负债率三季度小幅上升；毛利率和净利率逐年提升，今年三季报毛利率同比继续提升1.11个百分点，但净利率下降了1.23个百分点，主要是营收同比下降的同时销售费用和管理费用在上升；收入质量一直不错，经营现金流是营收的1.14倍左右，净利润基本上都是以现金的形式体现，且在覆盖财务成本和自身扩张的投资支出之后仍有剩余（2020年Q3是理财支出未回款），符合零售行业现金流非常好的特点。总体来看基本上都是经营结构和行业盈利模式的反映。

2.估值

公司2019年净利润1.54亿，预计2020年净利润1.1亿左右，按照2021年3月10日收盘29亿市值计算，2020年市盈率约27倍。不能以2019年净利润计算的原因是今年虽有疫情因素，但业绩下滑也有自身经营和行业寒冬的因素。

八、结论

缺点：

1. 生育意愿低，新生儿数量大幅下降；

2. 行业无门槛，竞争激烈，线上挤压线下；

3. 经营效益下滑，扩张速度慢甚至收缩；

4. 缺乏核心竞争力。

优点：

1. 支出意愿明显提升，经营模式有较好的现金流

2. 比较领先的行业地位

3. 可信任的管理层；

4. 可追踪的数据披露；

总结：

这大概率是一笔并不美丽而且孤独枯燥的投资，如果判断失误大概会输掉一部分本金和两年左右的时间，但市场也有可能会因为其他原因给予投资者全身而退的机会。如果判断正确，这大概率是一笔每年可以获得25%左右收益的投资，并不丰厚但比较安全且可以感知。